中泰证券-五芳斋-603237-周期反转，第二增长曲线有望超预期-230215

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　　怎么看待五芳斋的周期反转？
　　收入端困境反转：我们认为，疫情对于五芳斋的收入影响主要在3个方面：（1）上海连锁门店受到疫情影响暂停营业；（2）高速公路门店受到疫情与消费习惯影响客流锐减；（3）电商虽有订单但是物流受到疫情影响较难发货。我们预计，以上3点对于公司销售收入的影响都在亿级水平。2023年及以后，我们预计，伴随政策放开，物流、线下出行与餐饮消费有望次第修复，公司收入端有望迎来困境反转。
　　利润端困境反转：我们认为，疫情对于五芳斋的利润影响主要在3个方面：（1）上海等地的员工工资；（2）直营门店等的租金。我们预计，疫情期间连锁板块对利润的侵蚀在千万级别。2023年及以后，我们预计，伴随政策放开，公司连锁门店有望扭亏，公司利润端有望迎来困境反转。
　　怎么看待五芳斋的第二增长曲线？
　　收入端，产品、渠道双轮推进。
　　产品方面：（1）月饼：以2021年公司财报数据进行对比，同为“老字号”企业，广州酒家月饼收入超15亿，五芳斋月饼收入仅2亿出头，公司在月饼市占率有较大提升空间。一方面，月饼具备礼赠属性，和公司的“老字号”品牌禀赋较为契合，另一方面，公司持续实施“糯+”战略，推出“糯月饼”走差异化道路。（2）其他节令食品：二十四节气植根于中国传统文化，每个节气都具有自己的独特传统与节令食品，如清明青团、端午粽子、七夕巧果、新春年糕等。目前，五芳斋的主要节令食品产品有粽子、月饼、蛋制品等，并在持续补充节令食品产品矩阵。由于节令食品普遍有礼赠属性，而五芳斋作为拥有百年历史的中华老字号，拥有得天独厚的品牌优势，其品牌力能在节令食品销售方面得到较好的迁移。
　　渠道方面：近年来公司不断尝试和探索连锁发展新模式，在模式得到论证成功的情况下公司会考虑去做全国的大幅度扩张。若新模式探索成功，有望对营收增长和公司品牌影响力的扩大形成积极影响。
　　利润端，非粽产品和加盟模式有望提升整体净利率水平。
　　从产品来看：（1）补充非粽产品有望减弱周期波动，做大日销，提高产能利用率和规模效应；（2）月饼等非粽产品生产端的机械化程度与销售端的零售化程度均较高，非粽产品占比提升有望拉升公司净利率水平。
　　从渠道来看：新模式会以加盟为主，相比传统的五芳斋门店，新模式的资产更轻，一旦新模式跑通，预计也将抬升整体净利率水平。
　　投资建议：重申“买入”评级。我们预计公司22-24年营收分别为26.16/33.59/40.58亿元，净利润分别为1.85/2.30/3.02亿元，EPS分别为1.83/2.29/2.99元，对应当前PE分别为30/24/19倍。我们看好五芳斋周期反转与第二增长曲线超预期，重申“买入”评级。
　　风险提示：渠道拓展不及预期、产品销售的季节性波动风险、食品安全风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。