华创证券-【债券深度报告】理财新洞察系列之二：摊余成本法下，次级债怎么投？-230215

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　　“摊余成本法”热度升温，对债券资产有何影响？
　　1、期限视角：新增摊余成本法封闭式产品，1年期以内数量占比抬升，久期匹配原则下，短券需求或继续受到支撑。参考高等级中短票利差走势也可看到一致特征，尤其是今年年初，配置资金入场、1年期以内信用利差下行斜率最为陡峭。
　　2、会计视角：摊余成本计量的债券资产优势将更加突出。监管对资管产品估值方法选择标准逐渐向会计准则靠拢，适用摊余成本法的前提更严；叠加赎回潮后，产品估值稳定诉求增强，摊余成本计价的资产优势将更加突出。而能否分类为摊余成本计量的金融资产、摊余成本法产品是否可投，本质上取决于SPPI测试结果。
　　金融次级债SPPI测试：哪些品种可以通过？
　　1、银行二永债：不可以通过。银行二级资本债、银行永续债因监管规定，必须在募集说明书中附加减记或转股条款，因此二永债利息中实际反映无法获得债券本息的风险对价，持有方收取对价金额不再固定，故无法通过SPPI测试。
　　2、证券公司次级债：（1）对于非永续的证券公司次级债，除含有次级条款、劣后偿还外，多数不含权，会计视角上可以通过SPPI测试。（2）证券公司永续债，单独以会计准则视角看，其合同条款符合基本借贷安排的特征、可通过SPPI测试，但实务中考虑到发行方记作权益工具，往往不予通过。
　　值得关注的是，会计准则在描述金融资产SPPI测试时，并未提及必须与发行方一致这一要点；实务中机构SPPI测试结论或参考了“双方记一致”的监管倾向。
　　3、保险公司资本补充债：不可以通过。由于保险公司资本补充债无法偿付本息时，持有方无权追偿、申请破产，次级条款限制了合同现金流量，故无法通过SPPI测试。保险公司永续债（暂未发行）因监管要求条款须设置减记条款，故同二级资本债，也无法通过SPPI测试。
　　目前，金融次级债配置性价比如何？
　　1、证券公司次级债：摊余成本法产品增量预计对品种需求有支撑，考虑到当前6M、9M利差挖掘相对充分，后续可积极关注高等级（隐含评级AA+）、1年期短券。
　　2、证券公司永续债：品种存续久期偏长，主要集中在3-4年期区间，整体超额利差可挖掘空间充足，普遍在100bp以上，较赎回潮前高60bp左右，且主体资质较优，但以公允价值计量，估值波动大于证券公司次级债，适合负债端较稳定、拉长久期策略的产品积极关注。
　　3、银行二级资本债：高等级（AAA-、AA+）、1-3年期利差已有明显修复，而低等级利差仍在绝对高位，赎回潮后，机构下沉意愿普遍不强。等级上，短券可积极关注AA+二级资本债；期限上，3年期、4年期、5年期二级资本债高等级利差尚处于50%以上，负债期限较长的机构可以积极参与。
　　4、银行永续债：修复进度滞后于二级资本债，当前银行永续债利差普遍较同期限、等级二级资本债利差高20bp左右，低等级差距更大，显示后者需求相对更好。近期2-3年期品种利差修复表现更佳，分位数尚处于85%以上的高位，可积极关注高等级品种。
　　风险提示：基本面修复加剧债市波动，二永债表现再度承压。