兴业证券-360数科~S-3660.HK-监管风险降低，展望稳健增长-230215

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　　360数科是领先的金融科技平台，与金融机构合作为个人及小微企业提供个性化的互联网贷款产品，孵化于360集团，公司重视发展自身科技能力，体现在行业内较强的精准获客和风控能力上。截至2022年Q3，公司授信用户、借款用户分别达4300万、2630万，贷款余额为1600亿元。
　　 2022年，公司受监管整改、疫情压制消费贷需求等影响，业务增长和盈利能力面临压力，收入增速预计为1.4%，归母净利润率预计同比大幅下降至24.8%。
　　 2023年随着整改完成，叠加疫后消费贷需求恢复，用户还款意愿和还款能力提升推动授信通过率提升和风险成本下降，预计公司收入增速恢复到12.5%，归母净利润率恢复到25.8%。首次覆盖，我们给予公司“增持”评级，给予2023年PE 6.5倍，对应目标价113.82港元。
　　政策环境逐渐稳定，互联网贷款行业回到稳定增长周期。2020年下半年以来，政府部门对互联网贷款行业开展了反垄断、数据断直连、提高注册资本金要求、设置产品利率上限等系列整改，截至2022年底大部分已完成，对业务影响较小的数据断直连整改预计在2023年年中完成，行业进入常态化监管阶段。行业有望回到稳定增长周期，预计互联网消费金融放款规模2022-2026年CAGR为11.6%，长期增长驱动因素主要包括人均可支配收入增加、储蓄率持续缓慢下降以及年轻一代信贷习惯的改变等。
　　外部受益于市场格局改变，内部轻资产化转型+持续优化的精准获客模型，360数科市场份额逐步提升。1）整改之前超头部平台贷款余额市场份额超过50%，反垄断使得超头部平台释放出更多市场增量；同时大量资金实力较弱的小型网络小贷公司或将彻底退出信贷市场，二梯队龙头360数科在行业格局变化中获取更多客户。2）为减轻担保金对业务规模的压制，在前期合作获得金融机构认可后，2019Q3公司开始大力推进轻资产化转型，轻资产业务放款占比从2019年的14%提升至2022Q3的58%。3）公司在行业中最早使用RTA-DMP模型，主要通过抖音等流量平台获客，借款用户数在2022年疫情反复期间仍然保持了稳健增长，2023年授信通过率和借款转化率提升有望推动累计借款用户实现16.1%增长。公司贷款余额市场份额已经从2019年的1.8%提升到2.4%，市场份额有望持续提升。
　　强大的风控能力作为业务基石，2023年风险成本有望大幅降低进而推动盈利能力提升。公司基于智能引擎的机器学习和分析能力，同时借鉴360集团多年的互联网安全专业知识和经验，有效降低潜在资产损失。强大的风控能力使公司拥有优于同业的风险指标表现，与行业龙头蚂蚁相若。2022年受宏观环境影响，风险指标和风险成本随行业趋势均有所上升，风险成本拨备/放款额从2021年Q2低点的0.98%上升到2022年Q2的1.82%，2023年预计将大幅回落。
　　风险提示：1）用户增长不及预期；2）资产质量不及预期；3）行业竞争加剧；4）政策风险