中信证券-顺络电子-002138-投资价值分析报告：消费电子主业短期迎来复苏，新能源业务打开成长空间-230215

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　　公司是精密电感行业龙头，技术实力稳居全球第一梯队，目前已成为被动元器件领域的国产替代先锋。2021Q3以来，受手机需求疲弱影响，公司业绩承压，展望2023年，我们认为在消费复苏背景下，公司有望迎来业绩改善。与此同时，公司平台化转型成效显著，汽车电子、光伏储能、LTCC等新业务亦有望逐步放量。看好公司长期发展趋势，维持“买入”评级。
　　▍公司是精密电感行业龙头，有望持续受益于被动元器件行业国产替代。公司是精密电感行业龙头，技术实力稳居全球第一梯队，目前已成为被动元器件领域的国产替代先锋。截至2022H1，公司片式电感产品份额达全球前三、国内第一。近年来，公司立足电感技术平台拓宽品类，形成磁性器件、微波器件、敏感器件、精密陶瓷四大产业，产品广泛运用于通讯、消费电子、计算机、汽车电子、新能源、网通和工业电子等领域。2021年公司分别实现营收/净利润45.8/8.5亿元，过去17年CAGR分别为27%/22%。展望未来，我们认为随着下游需求回暖，公司业绩有望迎来修复，与此同时，公司平台化转型成效显著，汽车电子、光伏储能、LTCC等新业务亦有望逐步放量，打开中长期成长空间。
　　▍手机业务：短期看需求修复持续推进库存去化，长期关注更多客户导入。智能手机是电感下游最大应用领域，我们测算2021年全球电感市场空间达40亿美元+，其中智能手机电感市场空间约100亿人民币，为第一大市场。2022年，受通货膨胀、汇率波动、俄乌冲突等因素抑制需求，叠加国内多地疫情反复影响，安卓端智能手机出货量整体弱于预期，导致公司电感主业承压。站在当前时点，我们判断智能手机行业后续或呈现L型复苏，而电感行业前期去库存节奏相对较早，有望率先受益于需求修复。公司作为国内电感龙头，是全球少数能量产01005型电感的厂商，手机端已切入国内外主流客户和全球射频前端大厂，未来有望持续受益于客户拓展和份额提升。展望未来，随需求恢复+稼动率提升，我们看好公司业绩增速回升（我们测算公司未来3年电感主业收入CAGR约15%）。
　　▍手机之外：公司近年来多元化布局效果已逐步显现，目前正多点开花。其中：（1）汽车电子：我们测算2022年全球包括变压器、电感在内的汽车电子磁性元件市场规模约250亿元人民币，其中传统燃油车、新能源车相关的磁性元器件市场规模分别为118/130亿元，我们预计未来5年行业规模增速分别为-5%/+30%。公司车规产品已进入海内外众多全球知名汽车电子企业和新能源汽车企业等供应链体系，倒车雷达变压器已批量销售，拓展信息娱乐、车身控制及电动化系统，汽车电子新项目持续顺利推动中，我们预计22~25年公司相关收入CAGR~60%。（2）光伏储能：电站配储率提升促进储能市场发展，预计2025年逆变器磁性元件市场空间达114亿元人民币。公司的变压器、共模、功率电感等多种磁性器件产品可以应用于逆变器配套产品中，目前部分产品已实现量产供货。我们认为后续公司有望凭借电感龙头地位持续导入新客户，光伏储能业务有望成为新成长曲线。（3）LTCC：YHResearch预计2027年全球LTCC市场规模为20.6亿美元，对应2021-2027年CAGR 5.3%。我们认为LTCC未来有望在高频场景加速应用。公司在国内最早引入LTCC产线，叠层滤波器和蓝牙天线规模出货，用于微波回传的电桥在大客户顺利导入，近百个料号正在研发有望逐步商业化，LTCC项目进展顺利，订单不断释放，我们预计22~25年公司相关收入CAGR~27%。
　　▍风险因素：存货风险；下游需求修复不及预期；5G终端销售不及预期导致电感需求下降；新产品商业化进度不及预期；竞争格局恶化；毛利率承压风险；供应链成本上升风险。
　　▍投资建议：公司是精密电感行业龙头，技术实力稳居全球第一梯队，目前已成为被动元器件领域的国产替代先锋。2021Q3以来，公司受手机需求疲弱影响业绩承压，展望2023年，我们认为在需求修复背景下公司有望迎来业绩改善。与此同时，公司平台化转型成效显著，汽车电子、光伏储能、LTCC等新业务亦有望逐步放量。我们预计公司2022-2024年EPS分别为0.68/1.00/1.27元。我们采用DCF绝对估值和PE相对估值法对公司进行估值。结合绝对估值法和相对估值法的结果，基于谨慎性原则，我们认为公司合理股价为36元，对应2023年PE 36倍，维持“买入”评级。