东吴证券-阳光保险-6963.HK-高成长性的稀缺民营保险集团-230215

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　　阳光保险定位为高成长性的稀缺民营保险集团。张维功董事长带领下，集团启动“一聚三强”发展战略，聚焦保险主业核心能力及核心竞争力提升：1）民营基因提升经营活力，市场份额相对较小，船小易调头，规模具有一定增长潜力；2）高管拥有平均超过25年的行业经验；3）聚焦保险主业全面均衡，注重价值创造和创新能力发展；4）构建保险生态圈，以客户为中心，满足多元化需求。
　　阳光人寿：银保趸交稳规模，价值增长有韧性。新冠疫情持续蔓延，人身险行业基本面持续下行，阳光人寿新单增速具备相对优势，得益于银保趸交业务支撑新单基本盘，渠道贡献不断提升（1H22：70.2%，上市同业平均：22.5%），同时期缴占比提升助推整体新单实现逆势增长，助力连续两年NBV实现正增长。个险渠道专注价值转型，差异化经营策略和代理人制度推动匹配市场需求并提升队伍产能。公司坚持推动回归保障本源，近三年前五大产品由以分红型为主逐渐过渡至以传统寿险为主。趸交占比较高拖累公司NBVMargin（首年保费）（1H22：8.35%，上市同业平均：17.20%），后续关注公司个险渠道价值创造能力提升。
　　阳光财险：ROE提升有潜力，保证险发展提升非车竞争力。阳光财险处于行业第二梯队，缺乏“老三家”规模经济。车险综改持续压制承保量质表现，非车贡献拉动保费增速，2022年得益于赔付率下行有望实现首次承保盈利。我们认为公司ROE提升潜力主要来自于承保盈利改善和投资杠杆的提升，有望从2021年3.3%逐年提升至2025年11.7%。车险方面，公司面临头部险企竞争，以车险生命表为抓手，持续提升定价能力；非车方面，保证险作为公司特色业务，近年来受宏观经济及客群还款能力及意愿变化影响，COR波动幅度较大，业务稳定性有待提高。
　　阳光资管：投资绩效领先，管理结构多元。公司以资产负债匹配管理为核心原则，强化战略投资与保险主业协同，得益于体量相对较小，资产荒压力相对较小，净投资收益率水平优于主要同业，但其波动性高于同业系权益市场和减值波动影响。公司涉房投资余额占比略高于同业（1H22:5.6%，上市同业平均：3.9%），系底层房地产投资余额占比提升。
　　盈利预测与投资评级：高成长性的稀缺民营保险集团。我们预计公司2022-2025年归母净利润分别为47.35亿元、70.18亿元、72.84亿元以及83.07亿元，同比增速为-19.5%、48.2%、3.8%以及14.0%。我们采用分部估值法给阳光保险估值，给予产险0.57倍PB、寿险0.46倍PEV，其他业务0.8倍PB，对应2023年目标市值为661.77亿港元，对应当前股价仍有26.5%上行空间，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：1）银保价值创造能力受同业竞争压制；2）疫后代理人渠道转型不畅；3）地产风险对公司估值与业绩压制