方正证券-万华化学-600309-MDI价差探底致Q4业绩承压，内需改善盈利有望回升-230214

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　　导语：MDI价差探底致Q4业绩承压，春节后内需复苏MDI/TDI盈利有望迎来边际改善。
　　事件：公司预计2022年营业总收入1655.7亿，YOY+13.76%；归母净利润162.4亿元，YOY-34.12%；Q4归母净利润26.31亿元，QOQ-23.62%。
　　点评：核心产品MDI价差下滑，海外需求不振拖累Q4业绩。据百川盈孚，2022Q4，核心产品聚合MDI、纯MDI分别为0.92（2017年以来6%百分位）/1.31（2017年以来13%百分位）万元/吨，QOQ-2.21%/-2.31%，MDI价差探底。高通胀压力下海外需求不振，MDI出口量环比下滑。Q4聚合MDI/纯MDI出口量分别为20.32/2.31万吨，QOQ-11.36%/-15.09%。受美联储加息及主要发达国家高通胀影响，建筑、冰箱冰柜、汽车等需求疲软，据ICIS，聚合MDI（欧洲、美国）/纯MDI（欧洲、美国）价格均价分别（1.86、3.27）/（2.12、3.68）万元/吨，QOQ（+0.43%、-6.96%）/（+0.95%、-5.59%），公司海外业务盈利承压。
　　春节后MDI/TDI内需改善，公司有望受益于新产能投放。MDI方面，供给端，2月巴斯夫重庆与万华宁波共计120万吨/年装置检修供应收紧。需求端，节后下游冰箱冰柜、建筑保温、无醛板客户采购意愿提升。TDI方面，供给端，科思创欧洲装置低负荷运行，甘肃银光装置重启推迟，NPU日本2.5万吨/年装置预计4月停产退出，市场供应只减不增。需求端，春节假期海绵制品库存年内低位，节后需求复苏情况良好。据隆众资讯，2月13日聚合MDI/纯MDI/TDI均价为1.58/1.92/2.05万元/吨，较1月30日累计上涨5.33%/6.67%/3.01%。公司福建基地40万吨/年MDI装置已于22年12月投产，25万吨/年TDI装置预计也将于年中投产，新增产能有望受益于本轮内需复苏。
　　蓬莱园区将是公司未来资本开支重点，远期规划落地后有望增加247亿净利。蓬莱园区全部投产后总产值1800亿元，整体规划总投资1260亿元，共三期分别投资316亿元/455亿元/489亿元，以万华过去20年平均ROIC 19.6%粗略测算，未来将形成61.9亿元/89.2亿元/95.9亿元，合计247亿左右净利润。从进度上看，一期预计24年6月中交，计划二期项目于23年上半年开工，以一期2年半左右项目建设周期测算，二期将于25年下半年左右投产，届时公司盈利有望再上一个台阶。
　　投资建议：我们看好公司在高强度资本开支以及核心产品产能扩张下，盈利能力有望快速提升。预计2022-2024年归母净利润为162.39/220.75/279.92亿元，对应PE分别为18.94/13.93/10.99X，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：产能建设不及预期风险、价格大幅回落风险、需求大幅下滑风险。