中信证券-建滔集团-0148.HK-投资价值分析报告：覆铜板产业航母，周期底部望启航-230214

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　　公司是覆铜板全球龙头，且布局上游原料和下游PCB的全产业链。短期看，覆铜板行业供需环境正逐步转好，主要原材料价格也具备一定支撑，若原材料价格回升，上游布局和成本优势预计将使公司能够在市占率和利润率之间相机抉择，实现超额收益。中长期看，公司展望十年收入翻番，覆铜板产业链、化工产品的产能扩张和产品结构优化将驱动业绩长期成长。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　▍公司概况：覆铜板全球龙头，布局PCB全产业链。建滔集团拥有覆铜板、PCB、化工、房地产四大主业板块。覆铜板、房地产对利润贡献通常较大，2015年来的分部税前利润中，PCB业务占比在6%-12%，覆铜板业务占比在35%-52%，化工业务占比在1%-36%，房地产业务占比在26%-45%。公司业务特点在于布局了“化工原材料-上游物料-覆铜板-PCB”全产业链，产业链中上游产品既有内供也大量外销，且各环节规模行业均领先，核心主业覆铜板按收入计算全球市占率17%，连续17年位居全球第一。此外，公司拥有元老级管理团队护航，具备丰富经验，且国际顶尖资管Fidelity长期持有公司股权，体现对公司稳固市场地位和长期成长性的认可。
　　▍公司看点：主业自周期底部复苏，长期有望稳健成长。
　　PCB产业链趋势：短期静待周期回暖，长期具备稳定成长性：PCB产业链是周期成长性行业。从周期性看，PCB需求与经济周期相关，2022年以来行业需求筑底，静待回暖。从成长性看，历史上覆铜板和PCB市场规模伴随各轮周期逐级抬升，刚性覆铜板全球产值2008-2021年CAGR为6.8%（据Prismark）。未来在服务器、汽车、手机、通信等相对景气领域需求提升的带动下，全球PCB和覆铜板市场规模有望延续长期成长，Prismark预测2021-2026年全球PCB产值CAGR有望达到4.8%。国产持续替代，尤其高端领域空间较大：我国大陆企业经过长期国产替代，已具备较强竞争力，能够受益行业的长期成长，且在高端领域仍有较大的替代空间。
　　公司看点一：展望十年再造建滔，着墨量与质。公司在2020年提出十年业务收入翻番的目标，持续的产能扩张和产品结构优化有望支撑公司长期稳定成长。“量”方面，公司近年维持积极的资本开支策略，我们估算公司覆铜板产能2020-2021年较2019年底的扩产幅度超过10%，PCB产能2021-2022年较2019年底的扩产幅度超过15%，且在建化工项目未来完全达产后有望带来100亿港元左右的收入增量。“质”方面，公司覆铜板以基础产品为主，近年积极提升高端销售比例，但对标同行产品结构优化潜力仍巨大。
　　公司看点二：若原材料价格回升，上游布局和成本优势有望带来超额收益。若原材料价格回升，公司有望凭借上游布局和成本优势，根据供需情况在利润率和市占率之间相机抉择，实现较行业更好的业绩表现。在原材料价格回升的背景下，若需求明显复苏，由于覆铜板较PCB行业更为集中，公司作为覆铜板龙头对分散的下游客户具备议价能力，能够传导成本并实现利润率提升，且由于布局上游原料，公司有望实现利润率较行业超额提升；若需求边际复苏，未足以覆盖周期景气时期的行业产能新增，公司由于具备上游布局、规模效应和生产效率持续提升而带来的成本优势，预计将在维持较好毛利率的同时挤压小企业生存空间，实现产能利用率和市占率的提升，并奠定未来利润率提升的基础。
　　公司看点三：股息回报较高，主要股东积极增持。2017年以来，公司股利支付率均超30%，部分年份达50%左右。若保守按照30%的股利支付率、30港元的股价测算，我们预测2023-2024年公司每股股利分别为1.66、2.14港元（见盈利预测部分），分别对应5.5%、7.1%的股息率，奠定股东回报安全性。同时，大股东和董事长近期增持公司股票，体现对行业景气筑底回升、公司当前估值对应的长期投资价值的看好。
　　▍风险因素：公司扩产节奏不及预期；行业供需环境好转不及预期；原材料价格进一步下降；产品结构优化不及预期；物业销售不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司是覆铜板全球龙头，且布局上游原料和下游PCB全产业链。短期看，覆铜板行业供需环境正逐步转好，主要原材料价格也具备一定支撑，若原材料价格回升，上游布局和成本优势使公司能够在市占率和利润率之间相机抉择，实现超额收益。中长期看，公司展望十年收入规模翻番，覆铜板产业链、化工产品的产能扩张和产品结构优化预计将驱动业绩长期成长。我们预计公司2022-2024年归母净利润为42.32/61.33/79.02亿港元，参考公司近十年来PE中枢7x、PB中枢0.6x，我们给予公司2023年7xPE和0.6xPB，对应目标价38港元。首次覆盖，给予“买入”评级。