中泰证券-固定收益专题报告：流动性观察的微观视角-230213

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　　相比超储率的估算，流动性研究越来越重视对银行间质押式回购市场的跟踪。本文通过分析各类机构资金融出、融入规模和价格变化，从微观视角观察流动性变化。
　　各类机构资金融出或融入行为特点差异明显。银行间质押式回购市场主要包括11类参与主体。1）从资金融出看，银行是最重要的“贷款人”。2021年以来，银行整体逆回购余额月度均值都占到全市场的60%以上。2）从资金融入看，非银机构是最主要的“借款人”。2021年以来，非银机构中的券商+保险+基金公司合计正回购余额月度均值约占全市场的40%左右，此外银行理财占比约为10%。3）从资金净融出看，大行+股份行、货币市场基金是关键。货币基金是唯一表现为净融出的非银机构，净融出余额均值中枢在1.1万亿元以上。
　　从三个维度构建流动性跟踪的微观指标体系。1）资金供给：利用逆回购余额和正回购余额的比值来计算融出/融入比率，进而代表银行实际融出资金的能力；跟踪大行融出资金的价格，即主要逆回购品种R001和R007的加权平均利率变化。2）资金需求：利用非银机构逆回购和正回购余额的比值来计算融出/融入比率，以衡量非银机构资金缺口的变化；计算非银机构正回购利率和大行逆回购利率的利差，用于衡量流动性分层情况。3）质押券结构：质押物直接影响质押率和回购价格，因此需要关注非银机构逆回购质押券的分布，特别是信用债的占比变化。
　　利用微观指标解释近期流动性变化。指标计算上选取日频样本数据，同时进行20日移动平均处理。
　　1）从大行+股份行融出/融入比率看，截至上周五为4.72，资金融出能力大幅下降；截至上周五大行隔夜逆回购利率为1.79%，相对于跨年前后1%的低点大幅回升近80bp，价格指标同样表明银行资金供给出现收紧趋势。
　　2）从非银机构融出/融入比率看，截至上周五为0.49，1月中旬以来资金缺口明显放大。不过，大行+股份行融出/融入比率的拐点明显领先非银机构，表明近期资金面收紧的主因是银行资金融出能力的下降，而不是非银机构资金需求的明显上升。从底层数据看，1月中旬以来非银机构正回购余额明显下降，逆回购余额略有回升，同样印证这一结论。从非银机构正回购利率和大行逆回购利率的利差看，11月理财赎回冲击发生后明显走阔，截至上周五仍有18.6bp。
　　3）从非银机构逆回购质押券分布情况看，11月中旬起信用债占比不断上升，在去年末达到阶段性高点。不过，近期非银逆回购质押券中信用债占比已经逐渐回落，意味着这一因素对于流动性分层的影响已经有所弱化。
　　主要结论：
　　1）近期资金面收紧主要由于大行资金融出能力下降，非银自身的资金融出能力和资金融入需求较为稳定。大行资金融出能力下降可能和两个因素有关：一是春节后央行正常回笼节前逆回购投放资金背景下，现金回流速度可能不及时；二是信贷“开门红”背景下，银行特别是大行信贷投放力度加大也会导致基础货币消耗。
　　2）1.8%可能是隔夜资金价格的新中枢。大行隔夜逆回购利率和7天OMO的利差已经回升至去年4月以前的区间，预计资金利率中枢进一步明显上升的可能性较小。在大行资金融出能力下降背景下，需要关注央行后续“补水”的具体方式，比如本周MLF续作情况，一季度降准的可能性。
　　3）非银机构行为整体趋于稳定。一方面资金缺口压力并未显著恶化，另一方面质押券结构有所改善，流动性分层现象预计逐渐改善。不过，2-3月部分封闭式理财产品赎回压力仍有待释放，如果大行资金融出能力继续下降，资金面波动可能进一步加大。
　　风险提示：1）数据更新不及时及提取失误风险；2）指标计算的前提假设和实际情况偏差较大；3）央行后续货币宽松力度不及预期，资金价格大幅上升；4）理财产品后续修复情况存在不确定性。