兴业证券-Enphase Energy-ENPH.US-利润创新高，拟发力美国产能-230213

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　　我们的观点：Enphase Energy 2022年利润大幅增长，2023年发力美国本土产能，将受益于IRA补贴。公司以微型逆变器为盈利核心，微逆市占率全球第一；以美国本土市场为主，欧洲等海外市场高增长；以渠道及品牌优势构筑壁垒，稳居美国户用光伏逆变器龙头，持续受益于欧美户用光储机遇。我们预计公司2023-2025年净利润（Non-GAAP）分别为8.42、11.54、14.89亿美元，分别同比+30.0%、+37.1%、+29.0%。我们按PE估值法给予公司目标价301.51美元，对应2023-2025年PE各为50.0x、36.2x、27.9x，目标价较现价有42.2%涨幅；我们维持公司“增持”评级，建议投资者关注。
　　产品结构优化，2022年利润大幅增长，Q4单季度利润创新高。
　　出货：2022年，公司出货微型逆变器1,540.5万台，同比+47.4%；折合5,903 MW，同比+63.0%；平均单台功率383W，同比+10.6%。2022Q4，公司出货微型逆变器487.4万台，同比+60.6%、环比+12.2%；折合1,952 MW，同比+80.4%、环比+14.2%；平均单台功率401W，同比+12.3%、环比+1.8%。从产品结构来看，高毛利的IQ8微型逆变器自2021Q4开始向北美出货、自2022Q4开始向荷兰和法国发货，2022Q3及Q4出货量占比各为47%、55%；公司2023年将在更多欧洲国家及澳大利亚销售IQ8产品，指引2023Q1出货占比超60%、2023Q3达90%，产品结构优化。
　　收入：2022年，公司收入23.31亿美元，同比+68.7%；其中Q4收入7.25亿美元，同比+75.6%、环比+14.2%，主要由于逆变器销量增长。从区域结构来看，2022年公司收入各有75.6%、24.4%来自美国本土和海外；海外收入主要来自欧洲，包括荷兰、法国、德国、比利时、西班牙、葡萄牙和英国等；此外有拉美、澳大利亚等业务。俄乌冲突之下欧洲加码新能源，2022Q3及Q4公司欧洲收入分别环比+70%、+21%，推动海外收入占比在Q3和Q4分别达到28.8%和28.5%。
　　毛利：2022年，公司毛利（Non-GAAP）9.94亿美元，同比+76.9%；毛利率（Non-GAAP）42.6%，同比+2.0pcts；主要由于产品结构优化、IQ8出货占比提升，亦得益于公司持续加强成本管理。2022Q4，公司毛利（Non-GAAP）3.17亿美元，同比+91.1%、环比+16.3%；毛利率（Non-GAAP）43.8%，同比+3.6pcts、环比+0.8pcts。
　　净利润：2022年公司净利润（Non-GAAP）6.47亿美元，同比+90.2%；2022Q1、Q2、Q3、Q4分别为1.10、1.50、1.76、2.12亿美元，逐季走高；其中Q4同比+106.6%、环比+21.0%。
　　渠道及品牌占优，拟大规模建设美国本土产能。
　　渠道及品牌占优：Enphase深耕美国市场多年，积累了丰富的本土安装商及渠道经销商资源，构筑竞争壁垒。其中，2018年公司成为美国头部户用光伏安装商SunPower的微型逆变器独家供应商，SunPower 2022Q1-3的户用光伏装机量为397MW，是同期Enphase微逆出货量的10%。
　　产能扩充：Enphase聚焦研发及销售，采取委外加工的轻资产模式。公司现有3家微型逆变器委外供应商，2022Q4微逆季度产能超过500万台；其中Flex墨西哥工厂、Salcomp印度工厂季度产能各225万台、150万台，此外100+万台产能为欣旺达代工。公司指引2023Q1新增Flex罗马尼亚代工厂1条产线，Q2开始至年末在美国新增6条新产线，各产线的单季度产能均为75万台。上述产能满产后，微逆季度产能1,050万台，较2022年末翻倍。据IRA法案，美国本土微逆产能将获得11美分/W补贴。
　　风险提示：逆变器价格波动，需求不及预期，订单履约风险，技术替代或泄密风险。