国泰君安-海外资产配置策略周报：就业好不等于“软着陆”-230213

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　　本报告导读：
　　美国1月强劲非农数据向乐观的市场“泼了冷水”“软着陆”甚至，复苏的声音逐渐变大，同时加息预期升温，美股、黄金价格均有所调整。虽然劳动力市场是支撑美国消费的重要基础，但由于滞后性，失业率低点反而可能是经济衰退的领先指标。另外，结构性短缺的问题令非农有所“失真”，需密切追踪其他领先指标以判断经济衰退。
　　摘要：
　　美国1月强劲非农数据向乐观的市场“泼了冷水”，“软着陆”甚至复苏的声音逐渐变大，同时加息预期升温，美股、黄金均有所调整。美联储官员在上周亦集体发表鹰派言论，表示与市场预期相比，利率将“Higher for longer”。此外，欧央行亦维持鹰派，而日本央行新任行长浮出水面，市场对全球主要央行加息预期均升温。市场当前预期年内加息终点至5.2%，高于美联储12月SEP的预测中值5.1%，并较上周涨近30个基点。同时，美国劳动部调整CPI分项权重，短期通胀回落或降速，但中期有望加快下行。
　　强劲就业数据是否意味着美国经济不会衰退？事实上，低失业率也可能是经济衰退领先指标。1）从历史经验视角出发，在美国的历史衰退中，失业率通常在衰退前到达阶段性的低点，而通胀见顶回落往往也是历次衰退的前兆。2）从美林时钟的经济周期视角来看，美国经济当前已正处于滞胀阶段，即需求正在收缩，同时通胀依旧高企。在这一阶段中，经济在过热阶段中的动力仍在。随着经济增长，以及更多居民在财政转移支付退坡和储蓄降低的情形下找到工作，失业率通常会在衰退前继续下降。
　　另外，结构性短缺的就业市场令非农新增有所“失真”。近几个月来，非农就业新增主要来自休闲酒店、专业商业服务等服务业行业，不能全面反映美国就业市场全貌。疫情破坏了美国就业市场的结构，导致行业的修复程度不尽相同。加息对部分行业的影响和传导也是不尽相同的。因此，当前紧张的就业市场很可能是结构性的而非系统性的，这就意味着当前就业市场可能并非如数据层面那般强劲。
　　哪些指标可以追踪美国经济的衰退信号？须密切关注：1）NBER定义衰退参考的6项指标。当前批发零售指标同比已转负，而就业及消费支出指标均维持强劲。2）经济领先指数—LEI和CEI指数。当前两项指标所在的区间均已接近历史各次衰退深度。3）NFIB小型企业指数及消费者信心指数。两项指数当前均处在历史区间较低的位置。
　　短期加息终点预期或上调，流动性反转交易或面临逆风。1）美股：流动性预期博弈仍将持续，短期成长风格或面临较大回调压力。2）美债：经济软着陆预期以及加息预期升温影响下，10年期美债利率中枢或面临一定的横盘震荡，区间或在3.5%~4.0%。3）黄金：经济软着陆及加息预期升温，美元及美债利率短期或阶段性走高，黄金或面临一定的调整压力。
　　风险提示：联储紧缩超预期、全球经济衰退预期、金融市场风险加剧。