中信证券-东方时尚-603377-投资价值分析报告：主业有望强劲复苏，VR&通航助力成长-230213

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　　东方时尚是中国驾培行业龙头，2020-22年公司在局部疫情扰动下，业绩出现波动，伴随全国疫情管控放松，我们看好公司传统驾培主业迎来复苏。同时，过去3年公司积极布局智能驾培和航空培训领域，1）伴随政策驱动下的驾培行业智能化推进，智能驾培行业渗透率有望加速提升。公司作为行业龙头具备先发&供应链&数据优势，有望充分受益；2）航空培训行业成长稳健，公司目前已成为行业领先企业之一，但市占率仍较低，伴随未来硬件配套进一步完善，有望持续提升份额。综合来看，我们看好公司短期业绩的复苏，以及智能驾培&航空培训业务的长期成长性，首次覆盖给予“买入”评级。
　　▍东方时尚是全国驾培行业龙头。公司是A股唯一一家驾培行业上市公司，主要从事机动车驾驶员培训及航空培训服务业务，以北京地区为主（2019年公司在北京地区市占率高达35%），同时还覆盖云南、湖北、河北、山东等地区。公司2021年实现收入12.0亿元，净利润1.52亿元。
　　▍驾培行业：需求稳定空间广阔，格局优化龙头占优。2021年全国新领证驾驶人数达2750万，过去多年人数（除2020年外）均维持2700万人以上。从渗透率看，中国驾驶员渗透率仅34%，较发达国家（多在50%以上）仍有较大空间。行业格局分散，截至2020年底，全国共有机动车驾驶培训机构2万家以上，2020-22年局部疫情扰动下，部分中小机构逐步被淘汰，未来伴随行业迈向智能化、规范化，在相关领域布局完善、投入充分的优质龙头有望进一步受益。
　　▍投资亮点：短期关注驾培主业复苏，VR&通航打开中长期成长空间。
　　传统驾培业务有望逐步复苏，异地项目盈利能力有望改善：传统驾培业务需求稳定，3Q20-3Q21在疫情控制趋稳下复苏稳健（1-3Q21净利润1.69亿/+103.3%），但4Q21起，局部疫情反复下业绩有所波动，我们认为伴随疫情管控放松，公司传统驾培业务有望快速复苏。同时，公司过去对利润拖累的异地项目近几年逐步成熟，2021年昆明/荆州项目净利润达708/1121万元。石家庄、山东地区业务亏损亦有所收窄，未来盈利能力有望进一步改善。
　　 VR智能驾培打造独特优势，轻资产模式&行业智能化趋势下发展空间广阔：公司自2018年起携手千种幻影开展VR智能驾驶模拟器培训业务，截至2021年底已在全国各地铺设了超1000台VR模拟器。相较于传统模式，VR智能驾培能够大幅缩减成本，并且网点设置更灵活，扩张模式更轻。伴随驾培行业智能化趋势进一步加深，智能驾培渗透率有望加速提升。公司凭借先发布局、自有供应链和丰富的数据积累有望占据鳌头。
　　积极布局航空培训，把握行业成长趋势。公司积极把握航空培训行业成长趋势，打造了“三校四场”等硬件配套，发展数年已成为行业领先企业之一。2021年，子公司东方时尚国际航空发展公司实现收入1.25亿元，净利润1430万元，累计培训航司送培学员376人。展望未来，在手订单支撑短期增长（根据公司公告，截至1H22在手订单达3.13亿元），持续完善和丰富的硬件配套提高公司培训承载能力和培训效率。目前公司市占率仅在5%左右，成长空间广阔。
　　▍风险因素：公司招生人数不及预期；公司新项目投入运营不及预期；行业政策变化风险；行业竞争加剧风险；疫情感染再次反复、影响培训及招生等风险。
　　▍投资建议：短期看，伴随疫情管控放松，公司主业有望修复；中长期看，公司在智能驾培和航空培训等新领域的积极布局有望打开长期成长空间。我们预计公司2022-24年净利润为-0.37/2.55/3.25亿元，参考可比公司2023年估值均值23倍（传智教育、中国东方教育、行动教育，除行动教育是基于wind一致预期外，其余均基于中信证券研究部预测），考虑公司短期业绩修复弹性大且中长期空间广阔，我们给予公司2023年28倍PE，对应目标价10元，首次覆盖给予“买入”评级。