中信证券-小米集团~W-1810.HK-投资者日跟踪点评：主业规模与利润并重，汽车研发创新持续加速-230213

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　　小米集团于2023年2月9日举行投资者日活动，从高端化战略、架构升级、研发与创新、海外市场拓展等多个投资者关心的维度对公司各项业务展开分享与阐释，并就短期和中长期的市场形势、经营战略等进行了判断和展望。展望2023年，我们认为伴随着库存、汇率等压力的逐渐减轻，以及中国地区宏观经济复苏预期，公司收入端有望迎来逐步改善，利润端或将实现更大的弹性。中长期来看，我们持续看好公司“手机+AIOT”的长期战略，以及“技术+性价比+最酷产品”的经营方针，期待公司在手机、汽车、智能家居完全打通后融会贯通的价值，维持对公司的“买入”评级。
　　▍智能手机业务：持续推动高端化进程，去库存趋近尾声。2022年，在宏观经济波动、新冠疫情反复、行业竞争加剧等不利因素的影响下，全球智能手机市场存在普遍压力。根据Canalys，2022年全球智能手机出货量为11.93亿部，同比下滑12%；小米全年出货量为1.53亿部，同比下滑20%。但就出货结构而言，公司高端化取得了显著进展，公司在中国地区4,000-5,000元价格带的份额由2019年的0.9%提升至14.9%，Mix Fold 2/12SUltra在6,000元以上价格带的份额亦实现了显著突破；小米13/13 pro/Mix Fold 2系列产品京东好评率均在99%以上，较前代产品提升显著，形成了在产品理念、技术创新、体系建设三个层面完备的高端化方法论。新零售方面，尽管2022年店均客流量显著下降46%，但GMV同比却实现了9%的提升，运营商入驻、服务产品融入、会员体系建设、私域流量运营等手段均对门店提效有所贡献。展望2023年，公司在投资者活动日表示将进一步推动高端化战略、优化整合线下渠道，进而持续优化收入结构。同时，伴随库存压力在未来几个月逐步如预期消退，公司毛利率亦有望迎来改善，从而为利润端带来更大的弹性。
　　▍IoT业务：大家电快速增长，生态链渐趋完善。公司依然坚持“手机+AIOT”的核心战略，在智能手机的技术、客户基础上布局AIOT，希望打造包括手机、大家电和生态链产品的智能生活平台。电视方面，公司在品牌高端化、大屏化和品质化方面持续深耕，并在国际市场取得亮眼突破。白电方面，米家空调618销量同比增长57%，双11销量同比增长49%；米家冰箱保持高增长，500L以上大冰箱销量同比增长200%以上；米家分区洗烘一体机上市当月位列分区品类第一，米家迷你洗衣机实现2022年销量行业第一。2022年从线下销量来看，公司电视同比增长20%+、洗衣机同比增长30%+、冰箱同比增长50%+、空调同比增长90%+，线下渠道能力凸显。生态链方面，截至2022年Q3，AIOT平台已连接设备超过5.58亿台，同比+39.5%；拥有5个以上小米AIOT设备的用户1,090万，同比+35.4%。在投资者日，公司表示未来在生态链维度仍将坚持“单点+规模+影响力”的爆品方法论，提升全品类产品力和利润水平，并设立淘汰、分层合作等机制对生态链公司进行统筹管理。
　　▍互联网业务：广告、游戏业务稳中有进，持续拓展新的变现场景。2022年前三季度，尽管国内互联网大盘面临较大压力，但公司广告、游戏业务仍在MIUI用户数增长、高端机持续渗透的驱动下实现了稳健的增长；公司在电视互联网场景进行了积极的拓展，前三季度相关收入逆势增长24%，业务增长显著超出行业水平。此外公司努力打造行业领先的影视聚合平台，并入局内容上游，助力创作者打造优质内容，全年联合投制20部影视综项目。海外互联网方面，2022年前三季度，公司收入同比增长42%，海外应用商店快速成长，计划在2023年扩展至28个市场；海外支付业务与头部开发者深度合作，付费用户规模增长超10倍，支持支付方式超过400种；推动手机系统整合营销方案，持续增强国际广告盈利能力；强化内容服务，为全球数亿用户构建全球化+本地内容生态。
　　▍组织架构升级，提升决策效率与执行力。历时5年，公司完成治理结构更新：集团管理层完成新老交替，集团高管成功外部引入3人，内部提拔5人；引进、提拔副总经理级别以上核心干部243人，其中内部提拔130人，外部引入113人；成功实施IPD、IPMS等流程规范，推动集团信息化体系建设等。2023年1月，公司设立集团经营管理委员会和人力资源委员会两个专项委员会，并由雷军亲自出任委员会主任，分别负责业务和人力的统筹管理。专项委员会的成立，将有助于显著提升决策的质量和效率，并同时有效管控预算、费用和执行，推动规模与利润并重。
　　▍研发持续加强，智能汽车等创新业务持续推进。公司不断加强研发，提升硬科技和智能制造的成色，在智能汽车等创新业务方面持续投入。公司的自动驾驶技术，采用全栈自研算法的技术布局策略，能力覆盖高速、城区、停车场等场景，并有创新性的泊车服务一体化方案，目标2024年进入第一阵营。与此同时，雷军亦在投资者日上提到小米造车的远期目标：争取15-20年内进入世界前五。2022 Q1/Q2/Q3公司在智能汽车等创新业务的研发费用投入分别为4.3/6.1/8.3亿元，目前汽车研发团队人数已超2,000人。公司在投资者日表示公司预计在2023年投入研发超过200亿元，其中小米造车等新业务将投入75-80亿元，未来五年研发投入预计将达1000亿元（2022-2026年）。
　　▍风险因素：国内智能手机竞争进一步加剧的风险；线下渠道销量增长不达预期的风险；库存积压的风险；高端手机销量不达预期的风险；智能家居渗透率提升不达预期的风险；海外AIOT增长不及预期的风险；AIOT网络安全性出现恶性事故的风险；海外数据和隐私政策监管趋严等风险；广告业务不及预期的风险；金融科技业务恢复不达预期的风险；股权激励计划进展/效果不及预期的风险；智能汽车量产晚于预期的风险；造车投入高于预期的风险等。
　　▍投资建议：我们持续看好公司“手机+AIOT”的长期战略，以及“技术+性价比+最酷产品”的经营方针，期待公司在手机、汽车、智能家居完全打通后融会贯通的价值。我们维持公司2022-2024年实现2802/2963/3235亿元的收入预测，并基于公司在投资者日上对造车等新业务研发投入的指引，调整公司2022-2024年Non-IFRS净利润预测至83/101/118亿元（原预测为83/116 /136亿元）。我们看好公司中长期的投资价值，考虑到造车业务投入不改手机和AIOT业务价值的观点，我们倾向于将其费用加回对公司主业进行估值，参考可比公司苹果目前2023年23x的PE估值（彭博一致预期），并基于业绩增长高确定性和行业竞争地位适当折价15%，我们给予公司2023E 20x PE，对应15港元的目标价，并维持“买入”评级。