国泰君安-股债资产轮动研究系列之一：债市牛熊背后的周期线索，宏观友好度B-230213

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　　本报告导读：
　　股债轮动是大类资产轮动配置的基本方式之一。常用的ERP类指标更多反映了现状和结果，未涉及原因和未来。本文对原始的（针对A股市场的）CN宏观友好度评分指标E进行改造得到CN宏观友好度评分指标B，以直观和定量的形式从经济周期视角解读和预判利率债市场的牛熊趋势，为股债轮动策略的后续研究奠定了基础。
　　摘要：
　　针对股市的宏观友好度评分指标E（Equity）自然无法解释债市。股债资产价格间存在低相关性或负相关性，经济周期环境对股市和债市的影响迥异。ERP类指标反映的是结果和现状而不是原因和未来。
　　构建针对债市的宏观友好度评分指标B（Bond），具有较强解释力。以-0.2、-0.5、0.3的权重系数将滞胀指标、滞销指标、货币缺口指标合成转化为“针对利率债的CN宏观友好度评分指标B”。13年来指标B对国债期货12个月滚动收益率的解释力较强，正相关性系数0.62。指标B和美林周期友好度成反比、和库存周期友好度成反比，和金融周期友好度成正比。国内债市对美林周期的反应方向与海外债市存在差异。A股和国债间的负相关性主要源于库存周期以及美林周期对其影响方向相反，但金融周期的同向影响会一定程度削弱这种负相关性。
　　利用指标B推测23年债市走势，制定中期和短期配置策略。设计宏观友好度评分指标系的目的之一就是利用宏观一致预期数据对未来进行推演。预计23年库存周期和美林周期的压力都将持续下降，金融周期的压力拐头上行，指标B将整体回落，但回落的斜率相对有限，年平均水平相对偏高。对应的中期配置策略：鉴于指标B预计逐步回落，继续对利率债持谨慎态度，维持大类资产年度配置展望中低配债券资产的策略不变。短期配置策略：由于指标B回落斜率有限，当“强预期”的反应足够充分后，债市可能在“弱现实”的作用下反弹，只不过每次反弹的高度可能会逐步降低。
　　风险因素：一致预期数据有偏，模型设计误差，超预期事件发生。