海通证券-社服行业：复苏大趋势下海南免税市场转化率空间探讨-230212

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　　本周看点：复苏大趋势下海南免税市场转化率空间探讨
　　 （1）春节复盘：客流恢复带动销售额增长，承载力不足压制转化率和客单价
　　海南客流稳定恢复，23年春节免税销售额同比增5.9%：2022年，海南离岛客流1564万人同比下降31%，仅相当于19年的54%，受赴岛人次大幅下降影响，22年海南离岛免税销售额349亿，同比下降29%。2023年，随着疫情政策进一步调整，海南旅游恢复活力，以春节为例，2023年春节期间海南客流（以两大机场凤凰和美兰机场合计吞吐量÷2计算）达到51.9万人，同比增加24.8%，恢复到19年同期的91%，带动23年春节海南离岛免税消费额达到15.6亿元，同比增加5.9%。
　　 2023年春节海南免税转化率小幅下降：①转化率：我们以海关披露的购物人数/客流（据机场吞吐量计算）计算春节期间转化率，2019-23年春节期间海南免税购物转化率各22%、16%、40%、34%、30%，其中转化率最高年份对应客流最低年份。②客单价：2019-23年春节期间海南免税购物客单价分别为4926、4743、8670、10300、9959元。2023年春节海南免税转化率和客单价小幅下降
　　三亚免税店拥挤+排队压制消费力释放：23年春节期间，据三亚市人民政府，三亚海棠湾区域高端度假酒店入住率保持在90%左右；据央广网，三亚国际免税城接待人数同比增22%，部分门店排起长队。我们判断，旅游热潮来临，免税店拥挤度提升、排队时间长、热门品类购买有难度是导致23年春节转化率和客单价下降的主要原因。
　　我们认为，未来随着中免供应链持续优化升级，门店承载力（海棠湾一期2号地项目&中免与太古里合作打造海棠湾三期）的释放，门店服务将更精准精细化，免税购物转化率、客单价有望提升。
　　（2）年度复盘：疫情和消费结构变化导致转化率出现波动，上升空间仍存我们将历年海南离岛免税销售额拆分为客流、转化率、客单价以分析市场变化的驱动因素，其中：①客流：2022年海南离岛客流同比下降31%，导致销售额同比下降29%，主因22年全国多地疫情影响，我们认为，随着疫情政策进一步优化，海南离岛客流有望迅速恢复；②客单价：2022年，海南离岛免税购物客单价同比增长12%，在免税供给逐步完善、政策的大力支持下，保持了良好的上升势头。③转化率：2022年离岛免税购物转化率同比下降2.7pct，我们将在后文对转化率波动的原因和未来的发展空间进行深入分析。
　　为更好地解读2022年转化率与2021年的对比，我们将2021-22年月度转化率数据呈现如下，从下图中可以得知，2022年4-5月、9-10月、12月转化率较21年同期下降较多。我们认为，转化率下降主要受到疫情和消费结构变化的影响，后文将对此进行详细阐释。
　　2022年全国多地疫情散发，受此影响，主要面向旅客的海南离岛免税店出现间歇性关店
　　转化率受消费者结构影响：我们判断，1-2月家庭游、7-8月亲子游占比上升，未成年人非免税有效消费者，致转化率出现结构性下滑，而未成年人占比较少的时期，转化率则表现较好。12M22“阳康”游客纷纷出行，亲子游兴起，我们认为，因此导致的未成年旅客占比上升或为当月转化率下降的主因。
　　22年转化率降低主因疫情影响：22年3-4月上海疫情、8-9月三亚疫情波及范围较广、导致海南免税店出现大规模关店，供给缺失导致游客无法转化为消费者，对应期间转化率低于21年同期。疫情影响较低的1-2月、6月、11月转化率基本与21年处于同一位置，我们判断23年转化率有望恢复至21年水平。
　　从消费者年龄结构角度看，以历史最高转化率的10M21为例，我们假设未成年人不进行免税消费，当月36.8%的转化率全部来自成年旅客，据此计算，在当月占比约90-95%的成年旅客中，约39-41%旅客参与免税消费。展望未来，参考2021-22年情况，我们假设全年约15%旅客为未成年人、不进行免税消费，剩余85%成年旅客中，39-41%会进行免税消费，据此计算，海南离岛免税购物转化率约为33-35%。
　　从客流的交通结构角度看，新海港落地有望催动港口客流转化
　　从客流的交通结构上看，2020、2021、2022年，24%、24%、33%的离岛旅客经由港口离港，剩余旅客经由机场离港。海南的主要港口位于海口，考虑到海口国际免税城开业前，海口免税店的供给尚不完备、距港口位置也较远，因此我们假设2020-22年港口离岛客流的购物转化率分别为10%、12%、15%，对应机场离岛客流的转化率分别为25%、35%、33%。
　　随着全球最大的单体免税店海口国际免税城落地，港口客流转化率有望提升，我们假设成熟状态下，港口离岛客流占全岛客流比例为33%，港口客流转化率为25%，机场客流转化率为35%，据此计算全岛客流转化率为32.0%，而在港口客流转化率28%、机场客流转化率37%的乐观假设下，整体购物转化率有望达34.3%。
　　综合前文的分析，我们认为，随着疫情影响消退、新海港落地等积极变化的出现，海南离岛免税客流、转化率和客单价有望持续改善，我们对未来海南离岛免税市场规模进行了测算：
　　客流：海南十四五规划中指出，到2025年接待游客总人数突破1.1亿人次。我们在此前报告《解码免税市场：远景目标与关键变量》中测算，25年海南运力（旅客吞吐能力）可达1亿人次，对应出岛人次可达到5000万（即25年海南最大旅客数量承载量）。我们假设23年客流恢复至19年同期水平，24-25年客流保持中低速度的平稳增长，同比增速分别为+35%、+27%，25年实际客流接近交通承载能力。
　　转化率：我们认为中免海棠湾一期2号地项目及三期项目有望释放海南免税门店的承载力，布局和入驻品类的完善、消费者教育的持续也有利于提升转化率，我们假设23-25年转化率各为29.5/31/31.3%。
　　客单价：2020-22年，海南离岛免税客单价分别同比+71%、20%、12%，上行动力充足。我们判断，随着高端品类进一步丰富，客单价有望持续增加，假设2023-25年客单价分别同比增长8/10/8%。
　　综上，我们测算2023-25E海南离岛免税销售额各762、1190、1648亿元，2021-25年CAGR达35%。
　　风险提示
　　宏观经济下滑
　　海外疫情扩散及输入风险
　　居民消费力恢复不及预期