华泰证券-中芯国际-688981-需求放缓及折旧上升拖累业绩-230212

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　　下调盈利预测以反映需求疲软；维持“买入”及目标价
　　中芯国际4Q22业绩符合其前次指引，但公司给出较低的1Q23业绩指引（收入环比下降10-12%，毛利率区间19-21%），低于彭博一致预期（收入环比下降6%，毛利率25.6%），主因折旧增加（中芯国际展望，2023年同比增长20%）和产能利用率较低（华泰预测：2023年全年低于75%）。公司还给出2023年收入同比下滑11-14%区间的指引，表明2H23收入将温和复苏。我们将中芯国际2023/2024年收入预测下调13.6/10.3%，以反映需求疲软和ASP的压力，并预计中芯国际将从2H23起逐步从本轮库存调整中恢复。基于1.3倍2023年预测BVPS(2020年至今历史区间的30%分位，以反映短期折旧上行带来的ROE压力)/AH溢价率132%，我们维持H/A股目标价25.00港币/52.84元，维持“买入”评级。
　　4Q22回顾：地缘政治紧张局势下，ASP趋势弱于友商
　　从4Q22的业绩来看，我们注意到中芯国际晶圆ASP环比下降5.0%，而联电则环比增长9.1%。对于2023年全年，联电表示晶圆ASP将仍保持坚挺，我们认为两者相反的ASP变动趋势主要系地缘政治紧张局势下，公司面临更大的价格压力。此外，中芯国际预计2023年公司营收将同比下降11%-14%，1Q23营收将环比下降10%-12%，毛利率水平为19%-21%（中值环比下降12.0pct），较联电指引偏弱（毛利率水平为34%-35%，环比下降7.4pct）。我们认为主要反映地缘政治紧张局势下的不确定性，以及折旧大幅上升的影响。
　　2023展望：维持高强度资本开支投入，支持各新晶圆厂建设
　　尽管面临收入下滑的压力，中芯国际仍然宣布了63亿美元的全年开支计划（同比持平），高于联电（30亿美元，同比增长11%）等同业的水平。我们认为，这是由于地缘政治因素下的一些设备预付款增加，及公司对其长期增长所抱有信心。产能扩张方面，公司表示2023年新增产能与2022年基本持平(9.3万片/月，相当于2022年年底产能13%)。我们长期看好国产化带动的业务机会，但是高折旧在短期可能会对公司毛利率造成较大拖累。
　　基于1.3倍2023年预测BVPS，维持H股目标价25.00港币；“买入”
　　我们将中芯国际2023/2024年净利预测下调37.7/29.4%至7.42亿/9.65亿美元，2025年净利润预测为10.42亿美元。考虑到半导体下行周期、2023年潜在的业绩下滑及美国出口管制，我们维持H股目标价为25.00港币。我们维持A股目标价为人民币52.84元，基于AH溢价率132%。
　　风险提示：美国加强技术出口管制；8英寸和12英寸的产能扩产速度不及我们的预期。