中泰证券-信用债周报：信用债潮起潮落，谁跌得多谁修复快-230211

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　　近期，信用债利差普遍收窄，去年底债市大幅调整带来的估值上行告一段落。本轮大调整，哪些券种、区域、行业及主体跌得多？潮退后，几者分别如何修复？本文以2022年12月16日为分界点，选取其左右两侧跨度为四周的对称区间，将2022年11月11日-12月16日界定为调整期，2022年12月16日-2023年1月20日界定为修复期，通过比较两区间各类利差的变化情况，并结合换手率进行分析，以供投资者参考。
　　本轮估值调整中，短期限且资质偏弱的城投债受冲击更为显著，AA-评级1年期债券在此次调整中受到影响最大。具体看各省份，财政实力偏弱且债务负担较重的省份城投债在此次估值调整中受到更大的冲击，部分省份在修复期利差未见修复反而继续上行，如云南省城投债整体利差在调整期上行幅度最大，为141bp，修复期继续扩大了74bp。
　　以成都市为例对主体城投债利差进行分析，成都市城投债整体利差在全周期内上行70bp；主体评级AAA级债券调整期上行70bp，修复期下行19bp，受到冲击较小，修复效果较好。
　　低评级、中短期限产业债在本轮大调整中下跌较多，较长期限产业债在本轮大调整中下跌较少，修复幅度同样较小。中期限产业债在本轮调整期利差上行相较短期限较多，但修复幅度不及短期限产业债。
　　本轮估值调整，产业债利差的总体变动幅度在50bp附近，所有行业在修复期利差均有所修复，总体变动幅度较小的行业包括国防军工、通讯、交通运输等，而变动幅度较大的行业包括钢铁、农林牧渔、化工等。调整期内上行幅度较大的行业，在修复期的修复幅度反而较小。各行业的换手率普遍相当，但国防军工和计算机行业换手率较低；纺织服饰行业的换手率较高。申万二级行业中，除房屋建设以外，调整期上行幅度较大的行业，基本呈现修复力度偏弱的特点。总体变动幅度较小的行业包括高速公路、航空运输、房屋建设等，总体变动幅度较大的行业包括钢铁Ⅱ、煤炭开采、其他采掘等，各行业的换手率大致相当，其中饮料制造、化学纤维行业的换手率低。航空运输和房地产开发行业在调整期时换手率明显高于修复期时换手率。
　　鉴于电力行业样本数较多，选取其样本券较多的主体进行分析。大唐国际发电股份有限公司总体变化显著大于其他选取主体；国家电网和中国长江三峡集团总体变化不大。分评级来看，低评级电力主体调整期上行幅度较大，且修复力度普遍不及高评级主体。
　　各评级商业银行债估值均受到一定冲击，其中高评级商业银行债的到期收益率上行幅度略小。短期限商业银行债估值上行幅度高于中长期限。
　　本轮估值调整，金融债总体利差上行47bp，但修复仅下行不到1bp，调整期间换手率普遍高于修复期换手率。调整期间，商业银行永续债、证券公司次级债和证券公司永续债（私募）受负面影响较大，利差上行幅度均大于70bp；而商业银行普通债的利差上行幅度较小，仅为13.96bp。
　　不同类型的银行在不同券种估值上表现各异。二级资本债方面，国有行发行的债券在大调整中受负面影响最小，且修复速度最快；永续债方面，国有行、股份行、城商行和农商行发行的债券在大调整中均受到了较大的负面冲击，且利差在修复期中仍保持上行趋势，反映出投资者对永续债信心不足。大调整期间，农商行受到的负面影响普遍大于国有行和股份行。存在未赎回债券的主体受到的负面影响较大，且修复的速度较慢，换手率较低。
　　信用债市场回顾：本周信用债发行总额1725.87亿元，较上周下降189.15%，净融资额792.29亿元；其中城投债净融资为347.09亿元，由净流出转为净流入；本周产业债净融资额为445.20亿元，由净流出转为净流入；本周信用债市场成交活跃度较上周不变，1年期中短票据收益率有所上行，5年期、3年期中短票据收益率有所下行。本周境内下调主体评级的公司有上海全筑控股集团股份有限公司、江苏南通二建集团有限公司。
　　风险提示：数据更新不及时或提取失误；利差算法有偏误或不科学；估值变动无法准确反映市场变化；市场担忧情绪上升。