华泰证券-策略动态点评：策论社融，1月信贷开门红的喜与忧-230211

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　　核心观点：居民中长贷仍待拐点，市场矛盾或转向地产修复强度
　　1月新增社融、新增信贷、M2同比均超Wind一致预期，关注四点指引：1）尽管单月新增社融同比增速回落，但1月新增社融6MMA拐点初现，社融底→估值底→盈利底的传导仍清晰，结合盈利周期长度及基数效应，维持1Q23为本轮盈利底的判断；2）M1-M2同比剪刀差拐点初现，全AERP回落，但考虑春节扰动，1-2月合并的数据意义可能更大，改善持续性待观察，且信贷脉冲仍在下行期；3）剩余流动性1Q23或见顶，中期大盘仍将占优；4）中长贷冷热不匀，B端强势，但政策驱动较明显，关注内生性及持续性，C端仍待拐点，市场矛盾或转向地产修复速度及强度，3月为重要观测窗口。
　　盈利：三底传导延续，维持1Q23为本轮企业盈利底的判断
　　1月新增社融5.98万亿，超出市场一致预期，B端及G端发债偏弱拖累社融同比增速下行，但新增社融6个月移动平均增速（2023年1月-13.1% vs2022年12月-18.8%）拐点初现，参考过往6轮库存周期，社融底（2021年8月）→估值底（2022年10月“W”型第二底）→盈利底（通常滞后市场底1-2个季度，或为1Q23）的三底传导依旧清晰。同时参考历史盈利周期长度（历史平均下行周期为8个季度，本轮已持续6个季度）及基数效应，1月融资端的拐点回升强化我们在2022.12.19《上调2023年A股自上而下盈利预测》中提出的1Q23为低点，2023年季累盈利增速或“拾级而上”的判断。
　　风险溢价：资金活化同比拐点初现，A股风险溢价回落，持续性待观察
　　1月M1-M2剪刀差-5.9 pct（vs 12月-8.1pct），拐点初现，社会存量资金活化程度改善，全A风险溢价随之回落。分项来看，1月M1同比6.7%（vs上月3.7%），明显回升，反映春节错位的低基数效应以及B端盈利/融资活力改善，历史上，M1同比（基本同步于全A货币资金同比增速）至少同步（或领先）于指数底，值得注意的是该规律本轮失效，M1同比于2022年12月见底，晚于指数底。1月M2同比12.6%（vs上月11.8%）映射信贷偏强以及人民币升值带来外资流入（1月北向资金净流入1412.9亿元，为历史单月新高）与结汇需求增加。
　　市值风格：1Q23剩余流动性或触顶，中期大盘仍将占优
　　以M2-名义GDP增速（工业增加值+PPI同比表征）差衡量流动性虚实分配，从历史上看，剩余流动性在拐点处对市值风格有较强的指引作用，根据华泰宏观团队2023.1.29《上调2023年增长预测至6.2%》中对M2同比、PPI+工业增加值同比的预测，当前剩余流动性已运行至高位，1Q23或将触顶。叠加中国复苏、人民币升值背景下，中美关系、海外流动性等阶段性扰动过后外资或将回流，中期大盘仍将占优。
　　信贷结构：居民中长贷仍待拐点，市场矛盾或转向地产修复强度
　　1月新增中长贷MA6同比进一步上行，但冷热不均的现象加剧。1月B端新增中长贷MA6同比进一步冲高，单月同比多增1.4万亿，为历史新高，反映制造业及基建发力，但其政策驱动特征较为明显，其中4Q22投放的开发性金融工具乘数效应较强，重点关注持续性。1月C端新增中长贷MA6同比则再度回落，同比少增5193亿元，按揭早偿热度仍高。进一步地，1月居民新增贷款6.2万亿，为历史同期新高，其固然有信贷存款派生及奖金发放导致存款转移的因素，但也印证了居民购房及耐用品消费意愿尚未修复，1月二手房销售已有改善迹象，3月旺季新房销售能否改善或成为焦点。
　　风险提示：1）地产需求改善不及预期；2）资金活化改善持续性不及预期。