中信证券-越秀地产-0123.HK-跟踪点评：行业地位显著提升，胜利属于进取者-230211

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　　公司在2023年以来继续加速销售去化，也继续积极在北京等关键城市拿地。我们认为，依托通畅融资，积极进取拓展和销售，公司确实走上高质量发展的道路。我们认为，假以时日，公司有望跻身行业前十之列。
　　▍公司加速销售，紧抓难得的超越窗口，行业排名持续上升。2022年全年，公司累计合同销售金额1250.3亿元，同比提升8.6%，合同销售面积414万方，同比微降0.9%，公司销售表现稳健，是少数能够实现2022年全年销售金额同比正增的企业，合约销售总额顺利完成2022年1235亿元销售目标的101.2%；根据克而瑞数据统计，公司2022年行业排名已经快速提升至第16名（2021年为第37名）。公司在2022年的7个月份都实现了销售金额的同比正增，其中4月、6月、9月分别实现61%、119%、178%的同比大幅提升，可见公司销售良好，我们判断这得益于公司2021年四季度之后新增的优质土地开始进入销售环节。2023年1月，公司合约销售金额88.84亿元，同比高增76.3%，合约销售面积23.65万方，同比提升21.0%。销售额高增说明公司货值充盈远超同业，销售均价上升说明公司在过去15个月围绕核心城市拿地取得显著成效，货值结构显著优化。
　　▍积极拿地，胜利属于进取者。公司在2022年全年拿地全口径对价超过700亿元，新拓货值在规模和结构上都巩固优势。2023年初，公司在杭州收购项目股权，在北京成功竞得较优质地块，再次显示进取态势。我们认为，不同公司的货值性质不同，2021年四季度到2023年一季度的货值去化较为容易，2020-2021年三季度的新增土储去化一般比较困难。公司的新货占比较高，旧包袱负担不重，未来销售增长的可靠程度较高。
　　▍通畅融资是公司发展的可靠依托。一些企业被迫在行业低点不断去化库存，难以补充土地储备，绝大多数时候并非战略判断失准，而是融资渠道收紧或者融资成本上升所致。企业在失去通畅融资性现金流入的情况之下，确实不能再牺牲宝贵经营性现金流，只能收缩投资，推动缩表。公司之所以奉行进取，高质量发展，固然有战略抉择的因素，但更主要是公司资金渠道通畅的缘故。2022年中期，公司平均借贷成本降至4.11%（2021年底为4.26%）。根据其公告，2023年1月，公司在澳门金交所成功发行20亿元离岸人民币债券，3年期、票面利率4%，募集资金将全部用于偿还2023年1月到期美元债。公司债务结构、融资成本由此得到进一步优化。2023年2月，公司公告通过附属公司向证监会及上交所申请公开发行总额最高为94亿元的公司债券。
　　▍高质量拓展的时间窗口预计即将关闭，格局剧变后公司地位已显著提升。从当前土地市场的竞争态势来看，我们认为高质量拓展，即在核心一线城市拓展价格适中的土地储备机会窗口可能在二季度关闭。随着市场复苏的到来，2021年四季度开始18个月新增的土地储备预计将成为新一轮格局重塑的重要物质基础，而失去拿地窗口的公司不得不接受竞争力减退的事实。行业竞争格局发生前所未有的变化，我们认为假以时日，公司有望跻身行业前十之列。
　　▍风险因素：部分项目开发节奏不确定，进度偏慢的风险；TOD等开发模型中持有物业质量偏低、租金偏低的风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：我们认为，当融资能力的分化变得十分普遍时，企业的战略抉择变得相对简单。公司有实力在过去15个月于核心城市增持优质土地储备，有能力将这些土地储备尽快转化为可销售资源，实现了高质量的发展和行业排名的跃迁。我们维持公司2022/2023/2024年核心EPS预测1.41/1.65/2.02元，参考华发股份、滨江集团及建发国际集团等一批销售排名上升的企业和地产龙头公司2023年6-9倍PE估值水平（中信证券研究部预测、Wind一致预期），并且我们也相信在过去15个月具备拿地实力的企业未来业绩增速的可靠性，给予公司2023年9倍PE的估值，对应15港元的目标价，维持公司“买入”的投资评级。