中信证券-零跑汽车-9863.HK-重大事件点评：C11增程版发布，长纯电续航助力切入更大市场-230211

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　　零跑发布公司的第一款增程式车型C11增程版，在原有的C11纯电版基础上升级了座舱，叠加长纯电续航里程以及比竞品车型更大的车内空间，我们看好零跑C11增程版通过持续转化原有燃油车消费群体带来销量提振。我们给予公司2023年1.2倍PS，目标市值345亿港元，对应目标价30.00港元，维持“买入”评级。
　　▍事件：2023年2月9日，公司发布零跑C11增程式车型，对此我们点评如下：
　　▍长续航，大空间，高性价比，C11增程版有望带动销量回升。零跑C11增程版延续原版大五座SUV的定位，计划于2023年3月开启交付。C11增程版定价15.98万-20.00万元，较纯电版起售价降低2万-3万元，进一步提高其性价比，向下拓展C系列客群范围。外观方面，零跑C11增程版沿用纯电版总体设计，搭配新的时空胶囊运动前脸。尺寸方面，C11增程版的车长较C11原版增长30毫米，轴距与C11原版相同，均为2930毫米。动力方面，增程器采用1.2T发动机及自研发电机，最大发电功率96kW，双电机版电机最大功率400kW。续航方面，零跑C11增程版的长续航型纯电续航里程达到285km，为所有混动车型中纯电续航里程最长车型之一，有望为消费者提供更持久的纯电续航模式，提升旅程的安静性，并充分覆盖消费者的日常用车里程需求，消除里程焦虑痛点。座舱方面，总体沿用C11的基于8155芯片的三联屏车机系统，后排较原版C11增加综合多媒体控制器，并且将12阿嘉米斯扬声器改为全系标配，增强座舱舒适体验。智能驾驶方面，零跑C11增程版延续C11的10摄像头+12超声波雷达+5毫米波雷达配置，智能驾驶功能继续保持同级别领先。
　　▍顺应混动浪潮，进一步拓广用户群体。根据中汽协数据，2022年，中国混动汽车销量同比增长150%，我们预测，2023年混动汽车有望继续在需求层面释放“平替燃油车”的重大潜力，预计2023年PHEV（包括插混和增程）销量会达到300万辆，同比增长100%，有望大幅跑赢新能源乘用车的销量增速。根据乘联会数据，在2022年底，C11增程版所在的10万-20万元价位段新能源渗透率大约为22.7%，为所有价格段最低，我们认为所在价位段的许多消费者仍有较强的燃油车使用习惯，而增程式可油可电的消费模式相比纯电大幅度降低了消费者的迁移成本。我们看好零跑C11增程版通过比所在价格段燃油车更出色的配置、座舱、智能驾驶体验持续迁移该价格段的原有燃油车用户群体，为零跑带来较原C11纯电版更广的用户基数，持续拉动销量上升。
　　▍“双动力战略”驱动，降低成本压力，切入产品空白区域，竞争力持续提升。零跑聚焦的价位段为15万-25万元的价位段，在此价位段，受制于锂电池成本高企，纯电车型多面临较大成本压力，我们测算纯电版C11的基础款电池成本约占总成本的四成，而其在此基础上开发的增程式版本由于电池容量较原有纯电版减少了约45度电，我们预计带来单车4万-5万元的BOM成本的下降，我们预计该车型的毛利率为正，进一步拉动零跑的毛利改善。零跑C01的增程版计划于2023年6月问世，而计划于2023年底发布的新的B系列车型将会采取增程版与纯电版同时发售的模式，实现“双动力驱动”，平衡成本与客群覆盖。同时C11增程式所在价格段的增程式SUV仍较少，而其长纯电续航的特点有助于其与所在价格段的插混车型错位竞争，抢夺更在意续航里程的消费者，帮助公司规避激烈竞争。此外公司亦已在2023年1月初更换部分高级管理层，曾在华为有多年工作经验的徐军和张韦力分别担任首席运营官和首席营销官，二人都具备丰富的品牌和营销经验，我们认为此次更换意味着零跑将在营销和渠道发力，更好地向消费者传达零跑优秀的产品力。
　　 ▍风险因素：行业和公司销量不及预期；汽车芯片供应紧张带来产能限制；公司新车型出现重大质量问题；原材料价格上涨；行业竞争加剧爆发价格战的风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：2023年公司将主要依托15万-28万元的C系列混动车型和纯电车型共同推进，在推动销量持续上升的同时，改善毛利，实现正向循环。2023年底上市的全新系B系列车型亦将继续推动品牌向上，我们维持对公司原有盈利预测。考虑到当前美联储加息预期已经大幅度缓和，市场流动性提升，以及公司已经于2022年12月进入港股通，股票交易流通性亦上升，我们给予公司2023年1.2倍PS，较前次估值提升20%，亦为我们给予蔚来PS估值的70%（我们给予蔚来2023年1.8倍PS），目标市值345亿港元（原目标市值为288亿港元），对应2023年目标价30.00港元，维持“买入”评级。