中信建投-1月社融数据点评：既无“疤痕效应”，也无“报复性复苏”-230211

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　　核心观点：
　　央行公布1月社融、信贷数据，数据显示：1月社融新增5.98万亿元，社融存量增速9.4%，较前值-0.2%（前值9.6%），高于wind一致预期0.3万亿（wind一致预期为5.7万亿元）。结构上，企业中长期信贷维持高增，较上月继续回升0.6个百分点至10.6%，但居民贷款的复苏势头被打断，居民中长期贷款仅新增2231亿元，同比少增5193亿元。企业债融资规模增加1486亿元，同比少增4352亿元，政府债增加4140亿元，同比少增-1886亿元，是社融的主要拖累项。
　　摘要：
　　央行公布1月社融、信贷数据，数据显示：1月社融新增5.98万亿元，社融存量增速9.4%，较前值-0.2%（前值9.6%），高于wind一致预期0.3万亿（wind一致预期为5.7万亿元）。
　　1月新增企业贷款4900亿元，中长期企业贷款新增37231亿元，同比多增8807亿元（上月为7024亿元），延续前期的恢复态势。
　　1月居民人民币贷款新增2572亿元，同比少增-5858亿元（上期为-1963亿元）。
　　1月企业债融资规模增加1486亿元，同比少增-4352亿元，政府债增加4140亿元，同比少增-1886亿元，是社融的主要拖累项。
　　简评：
　　信贷特别是企业中长期信贷延续恢复态势，有疫后恢复、政策支持、滞后效应三大因素。1月企业新增人民币贷款4900亿元，中长期贷款新增37231亿元，同比多增8807亿元（上月为7024亿元），延续前期的恢复态势。特别的，企业中长期贷款新增35000亿元，同比多增14000亿元（前值为8717亿元），说明企业中长期信贷需求在疫后恢复具有一定的延续性。第一，进入2023年，疫情冲击已经基本消退，多数东南沿海制造业企业以及地方基建企业的开工意愿和借贷意愿明显恢复。第二，2022年年内出台了多种再贷款，对包括新能源、交通运输等关键领域加以政策支持，政策性银行延续发力，推动了银行和企业的冲贷行为，而刚刚召开的人民银行、银保监会信贷工作座谈会继续提出“各主要银行要合理把握信贷投放节奏，适度靠前发力，进一步优化信贷结构，精准有力支持国民经济和社会发展重点领域、薄弱环节”，在此背景下，对企业信贷的支持还将延续一段时间。
　　居民方面信贷明显大幅回落，有春节错位，也有地产信心恢复不足的因素。1月居民人民币贷款新增2572亿元，同比少增-5858亿元（上期为-1963亿元），其中中长期居民贷款同比少增-5193亿元（上期-1693亿元），降幅有明显扩大。究其原因，一是春节效应，春节期间居民倾向于取款过节而贷款意愿相对较低，去年春节为2月，居民贷款同比少增4790亿元，中长期居民贷款同比少增4572亿元，与今年幅度类似。二是存款高增、居民提前还房贷还在持续，有一些购房群体购房时利率加点较高，导致目前还款意愿较浓，而贷款购房的动力还需观察。
　　总之，1月信贷有明显的冷热不均，一是居民和企业之间的冷热不均，核心分歧在于地产。二是东南沿海、大行和内陆、中小银行之间的冷热不均，大行信贷增速过快而部分中小银行仍在“冲票”。
　　债券发行，企业债大幅拖累社融，政府债略有拖累，主要是受基准利率和信用利差中枢抬升的影响。1月企业债融资规模增加1486亿元，同比少增-4352亿元，政府债增加4140亿元，同比少增-1886亿元，是社融的主要拖累项。一是利率中枢抬升和信用利差波动造成11月以来信用债市场观望情绪浓厚，发债意愿明显下降，部分企业转向利率成本更低、更易获得的银行信贷。11月以来，利率和资金面大幅波动，从最开始的短端回升、资金面解杠杠扩展到中长端利率大幅上升，十年期国债利率上升至2.9%左右的中枢位置。伴随基准利率的提升，信用利差也明显走阔，一度出现大量取消和延迟发行的债券。
　　存款M2增速同比12.6%（前值11.8%），M1增速同比6.7%（前值3.7%），都有所上升。M2中，一是居民存款新增62000亿元，同比多增7900亿元，延续了贯穿2022全年的存款高增，其背后有财政支出发力转换为居民存款，也有理财赎回转换为存款，还有消费等资金需求走弱的影响；二是财政存款同比多增979亿，维持正常；三是非银行金融机构同比增加10100亿，多增11936亿元，推测与同业存单利率上行后，大量非银机构选择集中配置同业存单有关，按照央行目前对同业存单的统计口径，非银机构购买同业存单应计入非银存款。
　　在社融数据公布后，债券市场波澜不惊，6万亿左右的社融与市场预期差异不大。显示经济仍在弱复苏的节奏中，既没有出现部分投资者认为的“疤痕效应”，也没有出现所谓“报复性复苏”，预计全年社融走势和经济恢复仍在我们年度策略提出的弱复苏格局中。
　　风险提示：第一，经济最大的不确定性依然是疫情的走向。2022年的奥密克戎毒株对经济均造成了超预期的冲击。未来疫情走向如何，对经济运行的走向影响巨大，因此仍是经济金融运行的核心不确定性因素。第二，对于地产投资何时触底反弹市场仍未达成共识。时至今日，本轮地产下行周期已经持续一年左右，地产投资、销售、价格和三工面积的增速都处于下滑区间。第三，当前全球下行趋势明显，陷入衰退乃至局部爆发金融经济危机的概率不低，对我国影响待查。