华创证券-债券深度报告：从2022Q4前五大持仓看债基信用策略，高票息≠高回报？-230210

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　　债基收益与风险偏好情况：对比2022年Q4与2022年Q3中长期纯债基金收益与风险偏好散点图，有以下判断：1、理财赎回潮引发信用债大量抛售背景下，债基前五大持仓个券收益率中枢显著上升，当前个券收益挖掘空间充裕；2、市场大规模赎回造成债基流动性冲击，多数债基净值出现较大回撤，近6月债基回报率中枢下滑明显；3、Q4信用利差走扩背景下，低风险偏好债基业绩表现更优，而高风险偏好债基回报率波动较大。
　　2022Q4债券基金持仓概况：
　　1、从前五大持仓城投债的省份来看，债基重仓债券有以下变化：1）债基前五大持仓城投债有所增加，其中增配城投债前五大省份分别为江苏、江西、北京、浙江、湖南，其中对江苏城投债增配尤为明显，主要系江苏城投整体收益率上行幅度较大，投资性价比显著上升所致；2）收益率普遍上行，河北、山西、天津等尤为显著；3）平均剩余期限为1.47年，较上季度末小幅下降，云南、浙江、四川、湖南、重庆等区域城投债久期较长，天津城投债久期较短。
　　2、从前五大持仓产业债的行业来看，债基重仓债券有以下变化：1）债券基金整体对产业债有所增配，其中非银金融、公用事业、钢铁、房地产等行业增配较为明显，而石油石化、建筑材料、建筑装饰等行业有所减配；2）收益率普遍上行，且高于4%的产业板块为房地产、通信、农林牧渔；3）平均剩余期限在1.1年，较上季度相对稳定。
　　3、从前五大持仓金融债的品种来看，债基重仓债券有以下变化：1）债基前五大持仓金融债有所增加，仅次于城投债。其中增配金融债品种主要为银行二永债、商业银行普通债、证券公司债等；2）受11月以来理财赎回潮引发的流动性冲击，各金融债品种收益率普遍上行50BP；3）平均剩余期限为1.8年，高于城投债（1.5年）、产业债（1.1年），其中银行二永债久期相对较长。
　　债基重仓债券的估值收益率变化：1、从估值收益率下行情况来看，2022年四季度末以来估值收益率显著下行的基金重仓债券主体，大多为隐含评级AA(2)城投，对于风险偏好稍高的机构，可关注淮安开控、江津珞璜建设等城投主体收益率下行的右侧机会；2、从估值收益率上行情况来看，估值收益率上行的基金重仓债券主要为融资租赁债、弱区域城投债。
　　债基重仓债券的基金持仓频次分析：
　　1、估值收益率3%以下区间：主要为商业银行普通债、高等级产业债等。2022Q4末以来估值收益率较为稳定，当前估值收益率主要分布在2.6%-3.0%区间，该类债券基本无违约风险。
　　2、估值收益率3%-4%区间：主要为中高等级商业银行次级债、隐含评级AA+城投债、隐含评级AA+产业债等。2022Q4以来估值收益率普遍小幅下行，当前估值收益率大多位于3.0%-3.5%区间。
　　3、估值收益率4%-5%区间：主要为隐含评级AA、AA(2)城投债。2022年Q4末以来不少主体估值收益率显著下行，当前估值收益率大多位于4.0%-4.5%区间。
　　4、估值收益率5%-6%区间：主要为隐含评级AA(2)城投债。2022Q4末以来估值收益率走势分化，当前估值收益率大多位于5.0%-5.5%区间。
　　5、估值收益率6%以上区间：隐含评级AA-弱资质城投债。2022Q4末以来估值收益率分化显著。云投集团、天保投控、滨海建投、伊宁国投等主体收益率下行幅度较为明显，且当前收益率仍较高，可关注其右侧投资机会。
　　风险提示：
　　数据统计口径出现偏差；信用风险事件超预期发生。