天风证券-仙鹤股份-603733-引领特纸发展，需求景气叠加成本改善，有望迎接戴维斯双击-230210

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　　特种纸龙头企业，多元布局驱动可持续发展。公司现有特种纸机生产线51条，制浆生产线1条，涂布、超压线20多条，生产的纸基功能材料产品种类繁多，主要划分为六大系列60多个品种，包括：1）食品与医疗包装材料系列；2）电气及工业用纸系列；3）烟草行业配套系列；4）日用消费系列；5）商务交流及出版印刷材料系列；6）家居装饰材料系列（合营公司夏王纸业产品）等。2019-2021年，公司分别实现营业收入45.67亿元、48.43亿元和60.17亿元，分别同比+11.45%、+6.04%和+24.24%；公司分别实现归母净利润4.40亿元、7.17亿元和10.17亿元，分别同比+50.45%、+63.02%和+41.76%。
　　中国特种纸行业发展较快，头部企业的全球化进程已经开启。2020年中国特种纸规模达到718万吨，2014-2020年CAGR为4.9%，远超全球平均水平。
　　进入壁垒高，行业集中度有望持续提升。特种纸技术壁垒高于大宗纸，公司热敏类材料可根据客户需求定制。公司电解电容器纸基材料具有下游认证严苛的特点，因此进入壁垒较大宗纸更高。随着龙头依托产品附加值提升拓展产品品类，进行区域化扩张，和向上游木浆环节的延伸，产业集中趋势或将明确。
　　柔性化生产能力优异，盈利水平稳步增强。公司具有出色的柔性化生产能力，单条生产线至少能够适应2-3种纸基功能材料的稳定生产，并支持不同产品中的稳定切换。2018年-2021年，公司盈利水平持续改善，净资产收益率逐年提升，最新2022三季度年化ROE达11.5%。
　　首次覆盖，给予“买入”评级
　　我们预计2022-2024年公司营业收入分别为7600.73、9204.43和11239.83百万元，同比+26.32%、+21.10%和+22.11%；我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为765.10、1263.83和1654.01百万元，分别同比-24.74%、+65.18%和+30.87%。
　　我们选取造纸行业五洲特纸、太阳纸业、晨鸣纸业作为可比，根据wind一致预期，三家企业PEG分别为0.17、0.84、0.27，平均PEG为0.43。给予23年仙鹤股份平均PEG，对应PE为21.50x，对应目标价为38.48元。
　　风险提示：主要原材料价格波动的风险，烟草行业用纸市场需求下降的风险，公司利润水平受夏王纸业盈利能力影响的风险