东亚前海证券-裕太微-688515-国内以太网物理芯片先行者-230210

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　　公司简介
　　公司是中国大陆极少数拥有自主知识产权并实现大规模销售的以太网物理层芯片供应商。公司专注于有线通信芯片领域的发展，下游覆盖了信息通讯、汽车电子、消费电子、监控设备、工业控制等众多市场领域，并已成功进入众多知名客户供应链体系。
　　核心看点
　　公司不断完善产品矩阵，向更高速率产品和上层芯片领域布局。公司目前的产品主要为百兆、千兆以太网物理层芯片，未来公司将推出更高速率的物理层芯片产品，其中2.5G物理层产品已量产流片、车载千兆以太网物理层芯片已工程流片。同时，公司依托以太网PHY技术向上层芯片领域拓展，目前已发展出四条产品线：PHY产品线、交换芯片产品线、高速网络卡产品线以及网关产品线，目前交换芯片和网卡芯片已完成向客户送样。
　　公司发力车载以太网PHY领域，将受益于车载以太网渗透率的提升。根据中国汽车技术研究中心的预测，2021年-2025年车载以太网PHY芯片出货量将呈10倍数量级的增长。公司瞄准境内车载以太网芯片的市场空白，率先推出应用于汽车内通信的以太网物理层芯片产品“车载百兆以太网物理层芯片”，目前产品已通过AEC-Q100 Grade 1车规认证，并通过德国C&S实验室的互联互通兼容性测试，陆续进入德赛西威等国内知名汽车配套设施供应商进行测试并已实现销售。同时，公司自主研发的车载千兆以太网物理层芯片已工程流片。在本次募投项目中，公司拟募集2.9亿元投入“车载以太网芯片开发与产业化项目”，有望凭借其产品优异性能，将在汽车业务上实现高速增长。
　　投资建议
　　公司的工规级和商规级以太网物理层芯片凭借稳定的性能和优质的服务已实现大规模销售。在工规级产品领域，千兆产品比例的提高一定程度上抵消了原有产品单价下滑带来的影响，随未来2.5G等新品的推出，我们预计工规级芯片毛利率仍能整体维持或呈缓慢上升趋势；在商规级领域，随千兆级产品的大幅提升及规模扩大，毛利率逐步回升，我们预计商规级产品随品种种类的增加和客户的持续推广，收入及单价将呈健康趋势发展；在车规级领域，公司自主研发的首颗单口车载百兆以太网芯片已陆续进入国内知名汽车配套设施供应商进行测试并开始销售，我们预计受益于车载以太网的渗透率提升，将在汽车业务上实现收入翻倍增长。
　　我们预计公司2022-2024年营业收入分别为4.11/6.97/9.58亿元，发行价92元对应市销率17.9/10.6/7.7倍。首次覆盖，暂无评级。
　　风险提示
　　研发进度慢于预期，客户开发进展不及预期，技术人才流失风险。