长江证券-城投债的2023：人口迁徙与产业模型，市场预期与投资策略-230209

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　　从现象到模型：城投的问题出在哪里？ 
　　对于一些区域的财政系统与城投来说，刚刚过去的2022年并不轻松：昆明、潍坊等地针对各种类型的城投债务舆情扩散、地方政府财力明显下降、财政工资欠发等新闻增加。
　　从明斯基结构到马尔萨斯结构：城投负担的指数增加与收入的周期波动。当下城投面临的困境是过去自上而下经济要求下持续、线性增长的债务，与基建项目没有带来有效的人口和产业之间的矛盾，典型如贵安新区、珠海有轨电车。城投债务与土地出让收入、经济增长之间分别呈现了一种明斯基结构和马尔萨斯结构，即一个指数增长的债务偿还负担和随着周期弹性变化的债务偿还能力、中枢下移的产出增速之间的矛盾，持续积累最终在某个时点迎来不匹配。
　　城投模式是如何维继的？从外源式产业更新到人口迁徙
　　城投偿债能力来源：人口迁徙带来的城市规模扩张。总量上看人口已经成为强变量，2022年我国人口净减少85万人、人口老龄化加速推进、新增结婚登记数持续减少；结构上城市间、城乡间分化明显。人口刚性约束下，未来新开工和销售面积可能都要向10亿平去收敛。
　　人口迁徙背后：外源式技术引进的产业更新模式vs内生性的产业升级模式。不同于以往内生性产业升级的观点，我们认为从过去一些较为成功的经验来看，面向出口导向型产业→国际外源式技术带来的生产效率提高→劳动密集型产业发展→由西向东、由边缘向核心城市的人口迁徙，是债务-基建模式下多数城市、新区能成功的一个特定情景。以重庆为例，2011年重庆引入笔记本电脑产业后吸纳大量就业人口，2021年电子设备制造业占重庆出口总值的72%；与此相仿，2010年引进富士康后郑州进出口总额实现翻倍、净流入人口快速增加，而直接和间接引入的大量电子信息从业人员也支撑了郑州地产、土地市场，进而延伸到区域的债务。
　　变局下的路径演绎、市场预期、投资策略
　　债务化解的四种路径哪种有效？商业化转型、财政重整、合并打包、债务重组。大部分城市目前的债务化解属于对当地金融资源、区域内其他国企资源消耗的中继阶段，典型如江浙和兰州模式。几种较为具体的城投债务化解方式：1）城投平台商业版图拓展；2）城投之间的合并重组；3）适度减少政府一般支出和基建支出；4）增加房地产税等收入。如果用排除法来分析，真正有效且可行的办法大概率仍是房地产税与债务重组安排，也即是遵义方案的各种变体。
　　城投变局中的投资人预期：自上而下有“信仰”，自下而上缺信心。关于后续城投债务走势有两种观点：第一种更愿意强调自上而下的对经济增长与财政体系的信心，如对贵州债务化解的政策和资源支持；另一种则是自下而上的从一线、细节出发，相对缺乏信心。这一情景在2021年的地产行业似曾相识，事后看即使等到了相关资产价格的回暖，期间更偏向宏观逻辑的地产债投资人已经历了不小的损失，那么同样建立在宏观逻辑上的城投策略或许是耐人寻味的。
　　投资策略：优先配置高行政级别，关注输入性产业布局优势城市。对于城投来说，2023年是困难的一年，也是“信仰”最足的一年。短期内标债实质违约风险较小，但不排除个别平台的超预期事件。两大挖掘方向：1）高行政级别主体可以向上争取更多金融资源，弱区域的高行政级别（省本级、最主要地级市等）城投债可能是较为合意的资产；2）人口、产业、债务逻辑链条下，出口→产业输入→人口是较为优势的增长模式，关注输入性产业布局优势的城市。
　　风险提示
　　1、城投信用风险事件爆发；2、城投融资政策收紧超预期。