国信证券-湖南裕能-301358-国内最大磷酸铁锂正极材料生产商-230209

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　　公司主要从事磷酸铁锂、三元正极材料生产，磷酸铁锂出货量全国第一。公司的股权结构分散，无控股股东和实际控制人，第一大股东电化集团持股13.48%。目前主要从事磷酸铁锂、三元材料的研发、生产及销售，用于锂电池制备，广泛应用于新能源汽车、储能等下游领域。2021年公司在国内磷酸铁锂正极材料领域市占率25%，出货量排名第一。横向比较国内其他主要磷酸铁锂生产企业，公司产品性能处于行业领先位置。
　　匹配需求的产能扩张，带动公司业绩快速增长。公司几乎全部收入均来自磷酸铁锂，2019至1H22分别实现收入5.84/9.56/70.7/140.9亿元，收入的高增长主要由产量增长与原材料价格大涨所致，截至2022年6月30日，公司已建成产线设计年产能合计为34.3万吨，产能利用率与产销率均维持高位。实现归母净利润0.55/0.39/11.84/16.33亿元。毛利率在20%上下波动，随着产销规模的扩大，公司盈利能力持续提升，净利率与毛利率之差已缩小至7%。
　　头部电池厂入股，保障公司部分原材料供应与订单。公司采用直销模式，与下游客户合作稳定，已成为宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、蜂巢能源、远景动力、赣锋锂电、瑞浦能源、宁德新能源、南都电源、中兴派能、鹏辉能源等众多知名锂电池企业的供应商。2020年12月，公司增资扩股并引入了主要客户宁德时代、比亚迪作为战略投资者入股，分别持有公司上市前10.54%、5.27%股份。此后，公司与宁德时代、比亚迪等部分客户签署了产能合作协议，约定了未来三年对公司的保底采购量及公司对客户的供货能力保证。同时，公司也从宁德时代、比亚迪等关联方处采购原材料。
　　磷酸铁锂需求保持高增长，公司规划产能并无过剩。磷酸铁锂电池具有安全性高、循环寿命长的优势，成本低于三元锂，作为新能源汽车动力电池与储能电池具有优势。2021年国内磷酸铁锂电池装车量超过三元锂电池，2019-2021年中国储能锂电池出货量中磷酸铁锂电池占比持续在92%以上，三元电池等占比较低。公司主要客户2021年以来新能源电池产能扩张计划合计超过1654GWh，根据下游动力/储能电池出货量占比、磷酸铁锂电池装车量、储能用量等数据计算，2025年磷酸铁锂正极材料需求约244万吨。公司在行业内市场份额约25%，预计能拿到的订单量约61万吨。根据公司目前的产能规划，2025年将建成产能75.1万吨，全部建成后产能达89.3万吨，能够覆盖需求。
　　可比公司情况：公司主要从事磷酸铁锂与三元正极材料生产制造。国内锂电池正极材料生产商较多，综合考虑产品结构以及行业地位后，选择德方纳米、万润新能、当升科技、容百科技为可比公司。
　　风险提示：原材料价格波动风险，新建产能消化风险，正极材料优化等行业主要技术路线发生重大变化的风险，应收账款回款风险；产业支持政策变化风险；内控上，无实控人风险。