浦银国际-华润啤酒-0291.HK-高端化驱动2023年收入增长与利润率扩张；上调目标价-230208

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　　高端化与结构升级是2023年的主要增长驱动力：随着疫情后餐饮行业复苏与消费力回升，中国啤酒行业有望继续高端化步伐。在这一假设下，我们预测喜力将在2023年维持30%左右的增速，而次高端产品（包括Super X与纯生）的增速有望大幅提升。除了产品结构的提升，我们预计公司将在2023年对部分产品进行提价，以进一步抵消原材料方面的压力。我们预计，华润啤酒2023年收入增长将主要来自于平均单价的同比提升（高单位数左右），而销量将基本维持同比持平或小幅增长。利润率方面，我们相信提价与结构优化的帮助足以抵消成本上的压力，同时带来2023年毛利率的同比扩张（预计1.8百分点）。费用率方面，虽然公司加大对高端产品的投放力度，但我们认为，华润对于中低价位产品的市场投入仍有缩减空间。同时，考虑到单价提升带来的正杠杆效应，我们预测2023年整体费用率同比下降0.5百分点。因此，核心经营利润率同比扩张2.3百分点。
　　2022年业绩确定性较强：由于公司在旺季（7-9月）表现强劲，因此11-12月疫情下严峻的市场环境并不会对公司2022年全年的业绩造成太大的影响。我们预计华润2022年全年收入同比中单位数增长，主要由单价驱动，而销量全年基本持平。次高端及以上产品销量预计全年同比增长低双位数（喜力增长30%左右，但次高端产品增速大幅放缓至单位数）。我们预计2H22毛利率基本持平，而费用率同比略有缩减0.6百分点，从而帮助2H22核心经营利润率同比扩张0.5百分点，核心经营利润同比增长93%。
　　上调目标价，维持“买入”：考虑到去年11-12月疫情形势严峻对销售的影响，我们略微下调华润啤酒2022年的盈利预测。此外，我们基本维持2023与2024的盈利预测。基于25倍2023年EV/EBITDA的估值，我们上调华润的目标价至75.6港元。维持“买入”评级。华润与重啤（600132.CH）依然是我们在啤酒行业的首选标的。