中信证券-阿里巴巴-9988.HK-系列报告之阿里云：国内云计算领导者，中长期潜力可期-230209

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　　我们看好阿里云先发优势带来的规模效应、领先的自研技术、繁荣的应用生态以及中长期增长潜力。我们认为，尽管短期阿里云等互联网云厂商在政务云优势不及运营商，但其技术及软件领先布局有望受益于中长期千行百业的数字化进程。结合行业需求和收入结构角度测算，我们预计阿里云2023年收入增长有望达约15%，核心驱动来自宏观经济复苏后企业IT支出的回升以及组织架构调整后对客户需求和服务能力的提升。参考AWS估值（2023年6-7x PS，基于中信证券研究部预测），考虑收入增速及盈利能力差异，我们给予阿里云计算业务FY 20242x PS估值，对应270亿美元估值，对集团估值贡献约7%（AWS约占亚马逊估值一半）。我们认为，阿里云是公司新兴技术领域的重要布局，也将是阿里巴巴集团下一轮估值上行的重要驱动。我们维持对公司中长期数字化商业服务能力相对乐观的态度，维持公司港股及美股“买入”评级。
　　▍行业趋势：中国云计算潜力巨大，技术迭代及需求切换驱动新增长。根据弗若斯特沙利文数据（转引自金山云招股说明书），2022年中国云计算市场规模预计为554亿美元（YoY+22.0%），预计2021-26年CAGR 26.3%。部署模式上，根据艾瑞咨询数据，2022H1，公有云/非公有云YoY增速分别为20.5%/21.5%，占比分别为76.1%/23.9%，互联网行业发展放缓导致公有云短期增速有所下滑，传统行业企业成为未来上云主力。我们测算，2025年，中国政务云/金融云/泛企业云市场规模有望达851/1,120/2,449亿元，2023-2025年CAGR为20%/30%/28%，在整体云市场占比约12%/15%/33%。由于传统企业更高的安全和定制化需求，预计混合云将成为其主要部署方式。服务模式上，根据IDC，2022H1，中国公有云市场IaaS/PaaS同比增长27.3%/45.4%。我们认为，中国企业上云的需求在计算资源之上正逐步增加对数据库、大数据、人工智能、云原生等能力的需求，PaaS有望成为未来云计算公司长期增长及盈利改善驱动。
　　▍阿里云：业务规模及技术能力领先的国内云计算龙头。阿里云成立于2009年，是国内起步最早和目前业务规模最大的云厂商，在核心技术、产品架构、生态建设等方面持续引领国内云计算行业发展。根据IDC，2022H1，阿里云在中国公有云IaaS+PaaS市场份额为33.5%（华为云11.1%，腾讯云10.7%）。财务方面，短期受互联网客户及行业影响收入增长放缓而承压，但金融、电信、公共服务等非互联网行业需求稳健增长，2022Q3阿里云非互联网行业收入同比增长28%，收入贡献提升至58%（环比+5pcts）。2022Q3，阿里巴巴云业务实现经调整EBITA 4.3亿元，Margin为2%（yoy+0pct），是国内唯一实现稳定盈利的云厂商。
　　▍核心优势：自研技术领先、软件布局完备及应用生态繁荣。1）先发优势：作为国内起步最早的公有云厂商，阿里云在具有重资产属性的IaaS领域具备领先的规模效应。阿里云基础设施已开服运营28个公共云地域、86个可用区，在全球共有上百个云数据中心，全球CDN节点超过2800个。2）自研技术：面向云计算新的发展阶段，阿里云以自有硬件体系结构及操作系统定义基于云原生的体系架构，打造了以CIPU架构为核心的CPU芯片倚天710、磐久服务器、磐久交换机等全栈自研的软硬一体基础设施。根据Gartner，阿里云IaaS+PaaS能力排名全球前三，在计算、存储、网络、安全领域排名世界第一，数据库产品进入领导者象限。3）行业解决方案：基于完备的底层技术，针对互联网行业和传统企业客户的差异化需求，阿里云均能提供针对性解决方案，高弹性的数据库产品、软硬件全栈自研的基础设施架构以及业务的平稳迁移能力等成为客户选择阿里云的核心价值。4）生态建设：阿里云坚定执行生态战略，通过与合作伙伴共建共生的方式满足更多差异化客户需求。FY2022，阿里云合作伙伴业务规模达185亿，FY2019-22 CAGR为92.8%。
　　▍竞争格局：短期运营商增长强劲，中长期阿里云潜力可期。短期来看，运营商凭借全国带宽网络和机房资源、安全可信和国资背景以及属地化贴身服务能力深度契合国内云计算需求向传统企业转移的趋势，有望持续获取份额增长。但从中长期看，我国云计算必将从资源服务走向精细化发展，以应用和业务为中心的云原生时代对统一的云原生基础设施和软件云原生架构提出更高的需求。阿里云基于云原生的自有硬件体系结构及配套的操作系统、坚持研发投入带来的软件能力以及长期实践沉淀的行业know-how有望在中长期竞争中占得先机。
　　▍风险因素：政策监管导致经营调整的风险；金融业务监管风险；数据安全相关风险；电商行业渗透放缓、电商平台竞争超预期导致业绩下滑的风险；宏观经济增长放缓导致业绩下滑的风险；局部疫情反复影响超预期导致业绩下滑的风险；对外投资布局拖累利润；中美摩擦因素影响业务开展及股价波动；美股退市风险等。
　　▍盈利预测、估值与评级：我们维持阿里巴巴集团2023~2025财年收入预测为8,669/9,354/9,950亿元，同比+2%/+8%/+6%；维持2023-2025财年净利润（Non-GAAP）预测为1,316/1,378/1,612亿元，同比-4%/+5%/+17%，现价对应公司港股PE（Non-GAAP）14x/13x/12x。集团层面，基于SOTP估值，中国商业参考DCF结果，我们给予中国商业业务FY202410x PE估值；结合行业需求和收入结构角度测算，我们预计阿里云2023年收入增长有望达约15%，对标AWS估值（2023年6-7x PS，基于中信证券研究部预测），考虑到收入增速及EBITAMargin差异，我们给予云计算业务FY 20242x PS估值，中性假设下，仅考虑蚂蚁集团投资价值及现金估值，不考虑其他业务估值，依此我们给予公司FY2024美股目标价146美元/ADR、港股目标价142港元/股，维持公司港股及美股“买入”评级