海通证券-百胜中国-9987.HK-4Q22维持盈利，23年开店目标超1100家-230209

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　　百胜中国2月8日发布2022年度业绩。公司2022年总收入95.7亿美元，同比下降3%；营业收入91.1亿美元，同比增长2%；归母净利4.4亿美元，同比下降55%；经调整净利润4.5亿美元，同比下降15%。4Q22，公司总收入20.9亿美元，同比下降9%；归母净利0.5亿美元，同比下降89%；经调整净利润0.5亿美元，同比增长376%。归母净利降幅较大主因4Q21重新计量杭州肯德基产生非现金收益6.18亿美元。
　　简评及投资建议
　　1.22年同店销售小幅下降，23年1月销售额环比回升。2022年，整体/肯德基/必胜客系统销售额分别同比下降5%/4%/3%，同店销售额同比下降7%/7%/6%；4Q22，整体/肯德基/必胜客系统销售额分别同比下降4%/1%/6%，同店销售额同比下降4%/3%/8%，下降主因暂营/仅外卖门店于11月增至4300家峰值，12月平均超1300家。23年1月公司销售额实现环比上升，春节假期同比实现中个位数增长，但尚未恢复至19年同期水平，位于交通枢纽与旅游景点门店表现较优。
　　经营分析。（1）餐厅规模。截至22年底，公司餐厅数量合计12947家，4Q/全年净增538/1159家，达成22年净增1000-1200家的开店目标。其中，肯德基9094家，4Q/全年净增419/926家；必胜客2903家，4Q/全年净增97/313家；其他品牌餐厅数量950家，4Q/全年净增22/减80家。（2）餐厅表现。2022年，整体/肯德基/必胜客餐厅利润率为14.1%/15.7%/9.2%，分别增0.4pct /增0.8pct /减1.5pct。4Q22，整体/肯德基/必胜客餐厅利润率为10.4%/12.7%/1.9%，分别增2.9pct/增4.1pct/减4.0pct，整体提升主因生产力、运营效率提高及临时补贴，也存在部分被同店销售下降与原材料、工资、骑手成本上涨抵消。
　　数字化和外卖持续驱动成长。①会员：22年末，肯德基及必胜客总会员数达4.1亿+（21年同期3.6亿+），全年会员销售占比约62%。②数字化：肯德基及必胜客数字订单收入全年占比89%，同比增3pct；4Q22占比90%，同比增2pct，环比减1pct。③外卖：肯德基及必胜客外卖销售全年占比39%，同比增7pct；4Q22占比45%，同比增10pct，环比增7pct。我们认为，疫情管控放开初期堂食业务收到冲击，外卖需求强劲；春节后堂食业务有望逐步回暖。
　　2.原材料、员工成本占比稳定，物业租金及其他经营开支显著减少。4Q22，（1）原材料及易耗品：下降7%至6.3亿美元，占收入比例31.9%，同比减少0.6pct；（2）员工成本：下降2%至5.7亿美元，占收入比例28.9%，同比增加0.9pct，主因骑手成本增加；（3）物业租金及其他经营开支：下降15%至5.7亿美元，占收入比例28.9%，同比减少3.2pct，主因临时补贴缓解经营压力。
　　（4）管理费用：下降7%至1.5亿美元，占收入比例7.3%，同比减少0.1pct；（5）加盟开支：下降50%至0.1亿美元，占收入比例0.4%，同比减少0.3pct；（6）与加盟店及联营合营公司往来交易的开支：下降52%至0.7亿美元，占收入比例3.4%，同比减少3.3pct。
　　3.其他更新。2022年12月，公司以约1.15亿美元收购苏州肯德基额外20%的股权，总持股比例由72%增至92%。由于苏州肯德基自2020年起已被纳入公司合并范围，收购对4Q合并利润表无重大影响。
　　4.业绩回顾及展望。2022年，①肯德基：盈利水平稳定，维持市场领导地位，招牌金桶成为聚餐热门款，“疯狂星期四”和“周日疯狂拼”等高性价比的营销活动带动销售，可达鸭、原神联名活动产生巨大反响；②必胜客：全年销售披萨超1亿块，“尖叫星期三”活动带动销售，非堂食业务稳步增长，开店扩张持续加速，全年利润率略微承压，突显业务韧性；③Lavazza：多维度营销策略持续发力，推出告白千层可颂、橙光丝绒拿铁等SKU，开展新人入会享价值50元礼包的活动，线下店铺数达85家，覆盖11个城市。
　　2023年，公司预期：①净新增约1100-1300家新店，审慎拓展、保证新店质量。②资本支出约7-9亿美元，主要用于餐厅网络扩张、供应链基础设施和数字化的投资，以推动业务的长期可持续增长。
　　更新对公司的判断。我们认为，公司通过门店模式创新、成本结构调整、以及供应链和数字化能力的投资，已为长期增长构筑核心壁垒，有望在1.3万家门店基础上加速扩张，2023年净增1100-1300家，远期达成2万家目标，下沉空间广阔。看好公司核心品牌势能与拓店空间，供应链+数字化构筑护城河，经营韧性凸显。我们判断，未来肯德基有望维持业绩韧性，提供更多增量；必胜客经营调整向好，有望成为另一增长引擎。
　　更新盈利预测与估值。我们预计公司2023-2025年收入各为116.74、130.09、142.79亿美元，同比增长22.0%、11.4%、9.8%；归母净利润各为7.94、9.62、11.04亿美元，同比增长79.7%、21.2%、14.8%；对应EPS各1.90、2.30、2.64美元。按2023年35-40倍PE，计算合理价值区间66.4-75.9美元/股，对应521.3-595.7港元/股（以1HKD=0.1274USD计算）；维持“优于大市”评级。
　　风险提示：开店不及预期，食品安全风险，原材料成本上涨风险，竞争加剧风险