浦银国际-奈雪的茶-2150.HK-盈利前景改善，店效反弹力度变数仍存；上调目标价，暂维持“持有”-230207

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　　2H22业绩预测：在疫情影响下，我们预计2H22奈雪同店店效同比下滑20-25%。然而，公司2H22新增164家奈雪门店（平均门店数同比上升幅度超40%），弥补了同店店效的下滑。我们预计2H22奈雪收入同比增长15%左右，毛利率同比维持稳定。公司自2Q22开始积极引入自主研发的“自动制茶机”来实现生产过程的自动化与标准化，并已在3Q22推广到所有门店。截止目前，“自动制茶机”的应用已大幅提升了单店的运营效率，帮助奈雪单店全职员工数实现大幅下降至7-8人（此前：10-12人）。我们相信，这一举措将在2H22初见成效，缓解同店店效大幅下滑所带来的负杠杆效应，继而确保2H22门店经营利润率不会出现同比大幅下滑。然而，总部相关费用的上升预计将导致2H22净亏损同比放大超过3亿元人民币（vs.2H21净亏损少于2亿元）。
　　2023年盈利前景有所改善：随着消费情绪恢复，基于相对乐观的假设，我们目前预测奈雪2023年同店店效同比有望较大幅度反弹（至2021年的85%）。同时，门店数将在2023年持续扩张（预计净开店350-400家）。“自动制茶机”对门店运营效率的帮助将在2023年继续释放，进一步降低门店人工成本占收入比例。我们预计，同店店效反弹带来的正向经营杠杆与门店运营效率提升，有望同时推动2023年门店经营利润率取得大幅反弹。管理层预计门店经营利润率达19-20%时，可实现集团层面盈利。
　　为什么依然维持“持有”评级？1）1月春节假期前，平均店效恢复至去年同期的80%，而春节假期平均店效恢复至去年假期的约90%。在防疫措施全面放开的基础上，这一恢复力度并不算强劲。因此，我们认为2023年全年同店店效的反弹幅度仍有较大不确定性；2）现制茶饮行业激烈的竞争格局并未改，且疫情后出现低端化的现象，为高端茶饮玩家的发展前景蒙上阴影；3）在2023年店效与盈利仍存在较大变数的情况下，奈雪目前13.5x 2023年EV/EBITDA的估值（基于我们的预测）缺乏吸引力。我们上调目标价至6.6港元，但仍暂时维持“持有”评级。随着店效与盈利确定性的增加，我们将对评级抱持更开放的态度。
　　投资风险：行业需求放缓、市场竞争加剧、疫情的反复。