中信证券-美团~W-3690.HK-跟踪快报：外卖壁垒高企，到店格局动态评估-230209

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　　近期抖音外卖业务引起市场对外卖市场竞争格局的关注。我们认为美团在外卖赛道长期耕耘形成的用户心智、商家合作、履约配送等维度的高壁垒，短期内难以被突破。展望2023年，抖音介入对本地生活竞争格局影响仍需动态评估，23Q2有望奠定全年恢复起点、23Q3则为竞争格局判断的关键验证窗口。考虑服务业线上化空间广阔，基于美团对用户/商户双侧提供的独特重要价值，我们认为疫情影响逐步消退、中小商户现金流改善后，美团到店将回归25%常态化增长。近期受交易层面影响股价较弱，市场恐慌情绪放大竞争焦虑，我们判断随疫情影响不断减弱、公司逐渐回归成长，股价有望得到修复，建议配置。
　　▍抖音试水外卖业务，近期在媒体报道下引发关注。抖音外卖业务试水开始于2022年7月，以“团购配送”形式在北京、上海、成都等地开展；2022年8月，抖音与饿了么达成合作，用户可以通过抖音内饿了么小程序下单；2022年12月，抖音宣布与达达、闪送、顺丰同城合作“团购配送”服务。近日，科技媒体《钛媒体》报道称抖音将于3月1日上线全国外卖服务，随后财经媒体《科创板日报》报道称抖音内部人士否认该计划。上述相关报道引发市场较大关注，近期公司股价亦有较大程度波动。我们于2月8日对上海世纪大道区域12家开设抖音外卖的商家进行草根访谈，其外卖SKU多数在2~4个，多数为单人或多人套餐（部分店家反馈为特供套餐），百元以上套餐占比较高，配送端采用达达/顺丰同城/闪送等第三方服务。
　　▍抖音或有流量禀赋，但美团外卖高壁垒较难被撼动。抖音凭借高DAU、高粘性禀赋切入生活服务场景具备一定流量优势，但从需求端场景匹配、商家端运营服务、履约端物流布局等维度而言，与美团仍有显著差距。美团通过多年耕耘（2014~19年）跑通“用户+商家+骑手”三角模型，在外卖场景下构建了“低毛利，高壁垒”的商业模式，核心优势短期内难以被撼动。
　　1）需求端：美团外卖于2013年底上线，历经2014~18年与饿了么、百度糯米等对手的长期竞争，塑造了中国消费者心智及中国外卖市场格局。美团在中国餐饮外卖市场的高份额（我们预计接近70%）构筑了明确的消费心智。相较之下，抖音的内容消费场景与外卖核心的午餐/晚餐场景并不充分匹配（根据月狐数据，抖音日内用户高峰在晚6点后），且在用户日间餐饮的消费习惯匹配上存在天然错位。
　　2）商家端：美团外卖通过长期的人力和资金投入，以及线下团队的精细化运营，构建了细颗粒度的商家服务网络。22Q3美团覆盖全国2,800余个市县（占全国县级区域99%），季度活跃商家数目达930万户，深度融入中国各类消费场景。相较之下，根据《2022抖音生活服务数据报告》，截至2022年10月抖音本地生活服务覆盖城市370个、合作门店100余万家，相较美团仍有较大差距。而其外卖业务目前仅在北京、上海、成都三地试点，全国化、下沉化布局和持续运营道阻且长。
　　3）履约端：1）运力规模方面，目前抖音外卖通过顺丰同城（2021年活跃骑手60万）、达达快送（预计2021年同城活跃骑手数<100万）等第三方进行配送，相较之下2021年美团外卖活跃骑手规模超过527万；2）运营效率方面，我们预计2022年美团外卖单均配送成本7.1元，预计2022年顺丰同城“同城配送服务”单均收入10.2元，对比之下美团有较强的运营效率优势。我们认为，充足1P骑手规模、强大的运力调度能力，是外卖这一强时效性业务得以在成本可控范围内持续开展的现实基础。2022年美团的餐饮外卖GTV中，我们预计1P配送占比高达67%，闭环配送资源是外卖履约强有力支撑。随着订单量数量级增加，第三方履约能力或成为抖音外卖业务发展的核心掣肘，相关成本也将转嫁至商家与用户端。
　　▍长期耕耘，美团外卖“高单量、低毛利”模式易守难攻。美团外卖通过长期UE模型打磨（2014年推出，2019年扭亏，2015~2018年经调净亏损合计超过220亿元），以长期投入换取成熟期合理的经营杠杆，推动“用户+商家+骑手”三驾马车并轴运转，在多年竞争中演化为行业龙头。我们预计2022年美团外卖GTV7,830亿元（YoY+11.5%），日均交易笔数4,340万单，单均配送成本7.1元，单均经营利润0.99元，调整后OPM 13.5%。从商业模式上看，美团通过深耕外卖市场，形成了如今“高单量、低毛利”的商业模型，利润率角度来看生意并不“性感”，易守难攻。
　　▍抖音商业化流量多元尝试，入局深浅、产出高低仍需要观察。近年来抖音加大对于本地生活等商业化流量的分配，36Kr报道称2022年抖音生活服务GMV~770亿元（实际核销~470亿），36Kr称抖音生活服务2023年GMV目标1500亿元，其中餐饮/到综/酒旅目标分别750/450/300亿元。具体到餐饮外卖业务而言，我们认为抖音禀赋或在于多聚餐或夜宵等外卖场景，而不在于日间正餐外卖，预计对于餐饮外卖市场竞争格局短期不构成显著扰动。就抖音整体本地生活业务来看，结合其GTV基数和服务业整体修复节奏，我们预计23Q3将迎来疫后抖音本地生活业务营收常态化增长的验证阶段，同时也是到店竞争格局最终走向的关键判断窗口，23H1市场处于动态跟踪阶段。综合考虑本地生活数字化水平较低、美团/抖音存在差异化竞争，美团在需求侧凭借对搜索心智以及真实用户评价形成的闭环，以及商户侧对中小商家在日常经营的价值提供方面壁垒深厚。我们对疫情影响逐渐消退、中小商户现金流不断改善后美团到店业务营收回归25%的常态化增长保持乐观。
　　▍风险因素：疫情散发及影响超预期；互联网平台政策变动超预期风险；平台补贴、竞争加剧导致业绩释放低于预期等。
　　▍盈利预测、估值与评级：我们认为抖音外卖业务对美团冲击有限，短期内美联储加息预期、腾讯抛压放大市场情绪波动，或带来长期配置点。公司作为消费互联网板块兼具修复预期和成长属性的稀缺标的之一，长期价值明确，年初至今股价连续承压，估值底部特征已然清晰。我们维持2022-2024年公司净利预测为-32.8/211.5/406.6亿元，维持经调整净利预测为74.6/295.4/497.4亿元。基于2023年核心本地商业扣税后经营利润310亿、15%所得税率的预测，给予目标PE 35x，当前汇率下，SOTP估值（见附表）对应2023年合理市值13,947亿港元，折合目标价226港元。维持“买入”评级。