国泰君安-构建“规模风格差异指标”和“估值风格差异指标”：风格轮动研究，来自经济周期的线索-230208

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　　本报告导读：
　　本文从经济周期视角出发，对A股市场风格轮动的现象进行自上而下的研究。基于现有的三周期嵌套模型构建两类风格差异指标，分别对规模风格轮动和估值风格轮动的中期规律进行解读与预测。在23年的周期环境中，建议总体均衡，同时不低估中盘成长风格的收益潜力，重视科创板50、中证500等相关指数的配置价值。
　　摘要：
　　规模风格和估值风格轮动弱相关，短期风格有向小盘成长轮动的趋势。以“小盘/大盘（净值比）指标”与“成长/价值（净值比）指标”表征规模风格轮动和估值风格轮动。过去十年里两者之间的相关性系数仅0.33，所以有单独分析的必要。过去几个月中，风格轮动经历了小盘价值-小盘成长-大盘价值-大盘成长，短期有向小盘成长轮动的苗头。
　　构建并使用规模风格差异指标进行小盘/大盘风格轮动的中期预测。（1）交易层面，小盘/大盘（净值比）指标和市场整体换手率正相关，和北向资金交易占比负相关，据此构建的“交易面规模风格差异指标”对规模风格轮动现象的解释力较强但缺乏领先性。（2）以20%、20%、30%、30%的权重分别将美林周期友好度评分、库存周期友好度评分、金融周期友好度评分、100-美国金融周期友好度评分进行平均，构建出的“周期面规模风格差异指标”解释力略逊但具有领先性。（3）根据现有一致预期宏观数据进行外推，预计周期面规模风格差异指标在23年将先上后下，总体维持中高水平。
　　构建并使用估值风格差异指标进行成长/价值风格轮动的中期预测。（1）以20%、10%、30%、40%的权重分别将美林周期友好度评分、库存周期友好度评分、金融周期友好度评分、美国金融周期友好度评分进行加权平均，构建的“估值风格差异指标”对估值风格轮动现象具有较强的领先解释力，在中长周期维度可以较好拟合和预测A股成长/价值风格轮动。（2）同样基于现有宏观一致预期数据估值风格差异指标进行线性外推，预计其在23年将先走平后回升，总体于中枢水平震荡。
　　全年风格展望、情景分析和配置建议。（1）全年展望：23年上半年关注小盘均衡风格，下半年关注中盘成长风格。（2）情景讨论：若库存周期友好度上行速度超预期，利好大盘价值风格、利空小盘成长风格；若美国金融周期友好度上行速度超预期，利好大盘成长风格、利空小盘价值风格。（3）配置建议：23年宏观环境既不同于16-17年又不同于14-15年，建议总体均衡配置的同时不要低估中盘成长风格的收益潜力，重视科创板50、中证500等相关指数在当前较低位置上的配置价值。
　　风险因素：一致预期数据有偏，模型设计误差，超预期事件发生。