招商证券-裕太微-688515-新股分析：国内以太网物理层芯片龙头，车载等多领域驱动成-230208

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　　裕太微是国内以太网物理层芯片龙头，工规/商规级芯片率先已起量，未来重点发展车规级芯片，并拓展交换、网卡芯片等上层网络处理产品，公司已进入海康、大华、德赛西威等知名客户供应体系中，当前公司市占率极低，随着技术发展及产品线扩展，未来公司国产替代成长空间广阔。
　　裕太微是国内以太网物理层芯片龙头厂商。公司成立于2017年，聚焦高速有线通信芯片设计业务，目前公司产品覆盖工规/商规/车规级，22H1营收占比分别为63.2%/27.1%/0.9%。下游客户包括德赛西威、广汽、盛科通信、汇川技术、海康威视、大华股份等。公司2019-2021年营收分别为0.01/0.13/2.54亿元，增长主要受益于产品逐渐成熟、客户需求高增；扣非归母净利润分别为-0.30/-0.44/-0.09亿元；公司招股书预计2022年营收4.00~4.21亿元，归母净利润-208~647万元，扣非归母净利润-1227~371万元，预计2022全年受大额流片费用和研发投入影响仍可能小幅亏损。
　　汽车/工业/消费等下游需求成长，PHY芯片国产替代空间广阔。受益于万物互联趋势，以太网物理层芯片整体规模有望维持年复合增长率25%的高增长，2025年全球规模突破300亿元。细分来看，汽车、工业领域增速较快，其次是信息通讯、安防市场，其他消费电子领域基本稳定。1）汽车：受益于车内通信架构升级和汽车智能化趋势，预计车载PHY出货量有望呈10倍数量级增长，国内车载以太网交换芯片市场规模将在2025年达到137亿元，2021-2025年CAGR+63.1%。2）工业：工业制造自动化趋势带动工业以太网市场规模提升，2021-2025年CAGR+24.9%。3）信息通讯：受益于WiFi6和5G技术驱动，以及各行业数字化转型需求，路由器和企业交换机中的PHY芯片需求呈个位数稳定增长趋势。4）消费电子：机顶盒及安防监控市场2022年需求疲软，未来两年有望受益于行业复苏及高清化&智能化趋势。全球和国内PHY芯片市场均由博通、美满电子、瑞昱三巨头占据70%以上市场份额，国产替代空间广阔；国内裕太微等厂商技术不断突破，有望抓住产业扶持政策、贸易摩擦等机遇实现国产替代。
　　公司：工规级+商规级产品率先起量，车载市场开启第二成长曲线，国产替代空间广阔。裕太微是国内以太网物理层芯片设计领军企业，技术水平和客户布局领先，2021年公司PHY销量占全球比重为2%，国产替代空间广阔。2021年公司工规级、商规级、车规级芯片产品收入占比分别为56.2%/34.7%/0.4%，目前公司主要收入来源于工规和商规级产品，车规级产品收入占比较小。车载以太网芯片是公司重点研发方向，百兆芯片已量产，千兆芯片已工程流片。公司PHY芯片产品向高速率发展，百兆、千兆PHY已量产商用，2.5GPHY已回片且测试性能指标优异，5G/10GPHY处于预研阶段。公司在物理层芯片的基础上将产品线继续拓展至交换等上层网络产品领域，自主研发了交换芯片和网卡芯片两个新产品线，两个新产品均已量产流片。
　　募投项目全方位丰富产品布局、提升技术研发实力。公司本次首次公开发行股票拟募集资金13.04亿元，实际募集资金18.4亿元，扣除发行费用后将投资于“车载以太网芯片开发与产业化项目”、“网通以太网芯片开发与产业化项目”、“研发中心建设项目”三大项目，助力公司在车载领域持续增强竞争实力，并丰富电信、工业、数通、消费各领域的产品形态。
　　投资建议：考虑到公司所处的以太网物理层芯片行业成长性强、国产替代空间大，公司作为具备技术和客户优势的国内龙头，有望在汽车、商用、工业等领域高速成长。我们预计公司2022-2024年收入为4.15/6.67/8.64亿元，归母净利润为-0.01/0.15/0.36亿元。本次发行价格为92元/股，发行市值为73.6亿元，2022-2024年考虑发行股本摊薄的EPS为-0.02/0.25/0.60元，对应2021-2023年收入预测的PS为28.97/17.73/11.03倍，考虑到公司在以太网物理层芯片的国内领先地位以及稀缺性，建议重点关注。
　　风险提示：技术迭代及产品开发风险，宏观经济和行业波动风险，市场竞争风险，募投项目实施风险。