长江证券-欧晶科技-001269-“砂”“埚”共舞，“埚”凭“砂”贵-230208

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　　坩埚和硅料清洗加工业务的行业龙头
　　公司布局石英坩埚、硅材料清洗以及切削液处理三大业务，属于细分赛道“小而美”业务，背靠中环一路做大做强,中途股权转让后，虽然中环目前无持股，但作为战略客户，合作关系依然非常稳定。2017~2021年公司规模稳步扩张，4年收入CAGR达25%，业绩CAGR为21%。进入2022年后，在上游石英砂持续紧缺背景下，坩埚价格也跟随水涨船高释放较高弹性，具备资源的龙头企业极大受益。
　　石英坩埚：拥砂制胜，龙头占优
　　1、需求：石英坩埚是拉晶过程辅助材料，也是核心耗材，高温拉晶环境下，其寿命周期一般在300~450h。长周期看，坩埚需求基本匹配下游装机。我们测算，假设2023~2025年全球装机为350/455/592GW，单GW需要拉晶炉台数为80台；2023年我国坩埚（假设36寸）需求为93万只，2025年为167万只。若以当前坩埚价格预估2023年其市场空间超150亿元。同时需强调：1）基于产业链偏上游位置，坩埚当期需求可能会较终端有所前置。2）时点跟踪需求也会阶段性受到硅片价格、拉晶厂利润率影响。3）阶段性受到上游石英砂品质（杂质、气泡、羟基等）影响，坩埚寿命或变短，进而导致实际坩埚消耗量会有所增加。
　　2、格局：坩埚生产是典型加工制造业，壁垒是能否具备稳定原料供应和客户渠道。1）原料：石英砂供需紧缺（矿石稀缺性+提纯技术难）大背景下，国内不少坩埚厂开工率常年不高，处“吃不饱”状态；公司与美国西比克、石英股份均签署5年战略合作协议，2021年向二者采购占总采购金额比例分别为12.4%、11.7%，国产砂占比逐步提升。2）客户：公司供应链基础牢固，在战略客户中环坩埚采购份额占比超50%，在非中环客户也有显著突破，2019~2021年分别新增客户15、18、21家。3）相较于同行，公司技术工艺占优，优质坩埚占比显著高于同行，在下游需求升级下，公司率先抢占制高点。4）上游价格上涨对下游并非一定带来受损，相反是坩埚厂之间竞争分水岭，原料供应充裕坩埚厂开工率明显占优，可顺利传导成本涨价并转为自身话语权，进而支撑盈利能力改善和份额持续提升。
　　硅材料清洗&切削液处理：加成定价，需求高β，挖潜降本
　　硅材料清洗和切削液处理是典型成本加成模式。公司积极推动自动化设备升级，硅材料清洗吨成本由2019年2062元/吨下降至2021年1880元/吨，切削液处理单位制造费用由2019年37元/吨下降至2021年23元/吨，持续技术升级效率提升之下，工艺降本弹性仍可挖潜。
　　顺势加速扩产，2023年迎来高弹性
　　公司目前有12条线，2022年基本满产，同时还在规划建设8条线，2023年产能迎大幅增长。同一链条逻辑下，石英砂紧缺亦支撑公司坩埚2023年量价齐升可期，预计公司2023~2024年业绩7.4、10.5亿，对应PE为21、15倍，买入评级。
　　风险提示
　　1、上游石英砂价格大幅上涨；
　　2、光伏装机景气度下降。