财通证券-重庆啤酒-600132-Q4销量承压，23年收入提速可期-230208

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　　事件：公司发布2022年度业绩快报，2022年公司实现收入/归母净利润/扣非后归母净利润140.39/12.64/12.34亿元，分别同比+7.01%/+8.35%/+8.00%。经测算，22Q4公司实现收入/归母净利润/扣非后归母净利润18.56/0.81/0.73亿元，分别同比-3.97%/-33.63%/-37.30%。业绩符合预期。
　　逆境中全年维持量价齐升，Q4销量有所承压。22Q2-Q4公司主销区轮番受疫情影响，逆境中公司积极布局新零售渠道，稳步推动子品牌内部结构升级，全年维持量价齐升，分别同比+2.41%/4.49%（行业整体销量微增0.2%）。Q4疫情扰动下行业整体承压，10-11月新疆、重庆等公司强势地区均受影响，12月全国多地进入感染高峰制约场景恢复，Q4公司销量同比-11.40%；吨价同比+8.4%，预计由于货折减少。大单品方面，乌苏、1664现饮占比高受冲击较大，其中乌苏疆外略降，疆内高单位数下滑，重啤、乐堡维持良好增长。
　　费用管控良好，利润端韧性较强。22H1啤酒包材价格涨幅较大，H2采购合同仍锁定部分高价库存，同时大城市计划拓展和油费上涨导致运输费较高，预计公司全年吨成本增中单位数，毛利率下滑约0.3-0.4pct。其中Q4销量承压导致固定成本摊薄较高，且同期低基数，预计成本压力持续。结合当前上游价格走势及公司锁价进展，预判23年成本压力趋缓，吨成本增幅回落。费用端，Q4前置投入部分费用，且销量下降规模效应受损，预计单季度费用率同比提升。全年来看公司费用端管控良好，整体盈利能力彰显较好韧性，22年税前利润率同比+1.08pct；归母净利率同比+0.11pct，预计主要系税率回归常态（此前由于重组产生较大金额税费冲抵）。
　　23年收入弹性可期，中长期动能充足。乌苏在品牌调性和产品差异化方面均具备先发优势，消费黏性好且渠道推力尚可。23年场景有望复苏，叠加渠道管理更加精耕细作，乌苏增长有望提速。我们继续看好扬帆27公司份额持续提升及高端化发展动能，1）除乌苏外，1664、乐堡、重庆等品牌在全国化进程中亦有较大潜力；2）公司产品矩阵完善且持续推新，渠道精细化管理后产品组合有望更好协同发展；3）积极推动品牌内部结构持续升级。
　　投资建议：我们预计公司2022-2024年实现营业总收入140.39/162.94/188.26亿元，归母净利润12.64/15.78/19.33亿元，对应PE分别为45.43/36.38/29.70倍。我们看好23年公司收入端弹性以及全国化潜力持续释放，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：疫情影响反复；原材料价格上涨；行业竞争加剧。