东吴证券-湖南裕能-301358-高压实铁锂龙头厂商，扩产领先出货高增-230208

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　　投资要点
　　公司主营铁锂正极材料，连续两年出货排名第一。公司专注于锂电正极材料生产销售，主营磷酸铁锂正极，产品定位高压实，22H1铁锂业务占公司营收99.7%。2020-2022H1公司在国内铁锂正极材料领域的市占率分别为25%/25%/26%，出货持续位居第一，22H1公司铁锂正极出货10.5万吨，单位盈利约1.4万元/吨。2022Q1-3公司营收265亿，同增705%，归母净利21亿，同增310%，毛利率/归母净利率分别为14%/8%。
　　铁锂正极需求强劲，23年单位盈利逐步回归。铁锂电池在动力领域份额迅速提升，22年1-11月装机份额58%，同增14pct，预计23年小幅提升至约62%。叠加储能爆发，预计2023年铁锂电池需求552GWh，对应铁锂正极需求158万吨，同增60%，25年全球铁锂正极需求374万吨，22-25年CAGR56%。供给端，22H2至23年铁锂产能逐步释放，供给紧张显著缓解，其中裕能扩产激进，份额有望提升。盈利端，22年供给偏紧，行业平均单吨利润约1万元，23年H1铁锂纯加工费降至8000-9000元，年内仍有约2000元下降空间，我们预计2023年单吨盈利逐步回归至6000-8000元，一体化厂商盈利或小幅下降1000-2000元。
　　公司扩产速度领先同行，绑定大客户保障需求。我们预计湖南裕能/德方纳米/万润新能2022年底公司产能分别为40/26.5/24.3万吨，2023年底产能分别为89.3/34.5/48万吨，裕能扩产速度领先同行，2024年扩产将放缓。公司深度绑定宁德时代与比亚迪，22H1分别占湖南裕能营收比为44%/40%，二者均为铁锂电池头部厂商。此外，亿纬锂能、中航锂电等大幅上量将贡献出货增量，我们预计2022年湖南裕能铁锂正极总出货约30万吨，同增近150%，2023年出货近50万吨，同增超50%。
　　前驱体自供比例逐步提升，后续存在降本空间。公司采用钠法制备磷酸铁工艺路线，当前自供比例约60%，自产的磷酸铁单吨综合成本约1.8万元/吨，与外购价格相当，后续存在降本空间。此外，公司云贵地区扩产磷酸铁锂均1:1配套磷酸铁产能，我们预计后续自供比例可提升至70%，进一步实现降本。盈利端，我们预计2022/2023年公司铁锂单位盈利约0.97/0.48万元/吨。
　　盈利预测与投资评级：考虑到行业加工费下滑，我们预计2022-2024年公司归母净利29.5/22.6/30.0亿元，同比+149%/-23%/+33%，按发行价23.77元计算，对应PE为4.6/8/6倍，建议投资者积极关注。
　　风险提示：项目投产进度不及预期，同行业竞争加剧，客户集中及持续经营的风险，新股股价波动较大的风险