中信证券-亚马逊-AMZN.US-2022Q4季报点评：预期接近触底，关注利润释放节奏-230208

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　　2022年四季度公司业绩基本符合市场预期，但考虑到后续宏观经济的不确定性以及部分需求增长的放缓，公司对于2023年和一季度以及AWS的业绩指引相对较弱。从收入层面，我们预计高通胀等因素仍将对公司电商带来负面影响，但考虑到北美以及全球电商的渗透率仍存空间，长期增长逻辑依旧明晰。AWS虽然展望偏弱，但考虑到稳健的在手订单水平以及下半年经济复苏预期，有望逐步触底回升。成本端方面，本季度公司物流成本环比逐步改善，随着能源价格的回落、物流资本开支的放缓，后续改善空间依旧存在。我们认为，收入层面的悲观预期已经price in，后续利润的改善将是公司上行的主要动力。
　　▍业绩表现：收入符合预期，后续展望相对保守。2022Q4公司收入1492亿美元（同比+9%），营业利润27亿美元（去年同期35亿美元），净利润3亿美元（去年同期为净利润143亿美元）。分业务看，其中北美业务收入934亿美元（+13%），国际业务收入345亿美元（-8%，扣除外汇+5%），AWS业务收入214亿美元（+20%）。对于1Q23，公司预计收入规模为1210-1260亿美元（同比增长4%-8%，外汇影响210基点的增速），管理层认为外汇逆风仍将延续，同时全球通胀、供应链、高油价、疫情依旧对消费需求产生影响，营业利润指引为0-40亿美元（去年同期为37亿美元）。
　　▍AWS：业绩展望偏弱，但长期韧性依旧。本季度公司AWS业务收入214亿美元（+20%），营业利润52亿美元，对应利润率24.3%，成本端包括工程师的股权激励，以及数据中心的电价成本压力。基础能力上，AWSGraviton3E高性能计算芯片、新一代AWSNitro网卡、Inf2推理芯片等的发布，反映了AWS硬件自研成效。客户层面，AWS继续吸引传统企业用户上云，客户分布新增AI、保险等行业客户，多元的客户结构使AWS在本轮的宏观经济冲击中保持韧性。从后续展望来看，公司指出由于需求的回落，预计下季度收入增速在中双位数。我们认为，当前收入增长的放缓主要源自宏观逆风导致的需求下降，按量计价、偏应用分析产品的回落明显。但从在手订单维度，仍具备一定韧性。此外全球范围内AI产业的上行料亦将为AWS带来更多潜在的业绩增量。
　　▍泛零售服务：零售业务业绩下滑，但改善趋势不变。本季度公司泛零售业务收入（1P+3P）1009亿美元（+5%），其中网络商店收入645亿美元（-2%），实体商店收入50亿美元（+6%），第三方卖家服务收入363亿美元（+20%）。其中北美地区营业利润率-0.3%，国际地区营业利润率-6.5%。我们认为公司成本端的改善仍在延续，随着物流资本开支的回落、员工招聘速度的放缓以及原油、航运价格的稳定，公司成本端改善的确定性较高。收入端，我们预计零售业务的复苏在高通胀的影响下仍将存在波动，但市场已经price in了宏观逆风的影响，尽管2023年虽有经济衰退的风险，但整体依旧相对可控。
　　▍其他业务：订阅服务稳健增长，广告业务超预期。订阅服务4Q22收入92亿美元（+13%cc），Prime会员提价带来较好的收入增长，同时内容端持续加大投入，购物者转化率平均提高了25%。广告业务4Q22收入116亿美元（+19%cc），大部分广告收入来自北美市场以及电商。在线广告领域，随着亚马逊零售的逐步复苏、北美在线广告主开支结构的切换，亚马逊有望持续受益。
　　▍业绩展望：关注降本增效带来的利润释放，看好中长期成长空间。收入端方面，短期内随着通胀磨顶、宏观经济触底，公司泛零售业务有望在波动中反弹；中长期来看，北美零售在线化率仍有上升空间，数字化进程下AWS业务的长期成长性依旧值得关注。此外广告业务向非电商广告领域发展为公司提供增长空间。成本端方面，短期内来自能源成本、员工成本和基础设施投资的压力仍将持续改善，中长期随着通胀缓和、成本结构调整，以及AWS等高营业利润率业务占比提升，公司的盈利能力将得到改善。总体而言，我们认为公司面临的宏观压力依旧较大，但市场已经price in了宏观逆风的影响，我们相信基本面将逐步改善。
　　▍风险因素：高通胀时长大于预期风险；疫情政策变化带来的风险；宏观经济波动导致用户消费能力下降的风险；反垄断及数字监管带来的监管风险；北美云市场竞争持续加剧风险，实体零售渠道发展的不确定因素，收入增长放慢同时资本开支加速导致利润受压，数字内容上线进度放缓的风险等。
　　▍投资建议：基于公司2022年四季度的业绩表现以及对2023年的展望，我们调整公司主要财务指标预测，预计2023-2025年公司收入为5583/6216/7021亿美元（原2023-2024年预测为5614/6541亿美元），经调整EBITDA为844/1041/1250亿美元（原2023-2024年预测为972/1192亿美元）。公司当股价对应2023/24/25年EV/EBITDA为13/10/8x，反映了市场对零售业务的悲观预期，但我们认为，随着公司业绩的逐步好转，长周期配置价值依然明显。