华泰证券-经纬恒润-688326-国内智能驾驶域控制器先行者-230208

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　　经纬恒润：国内智能驾驶域控制器设计制造的先行者
　　经纬恒润是智能驾驶域控制器国产替代龙头，公司完成了汽车电子产品生产、研发服务和高级别智能驾驶整体解决方案实现“三位一体”布局，产品覆盖汽车全域、迭代快速；盈利模式稳健。我们认为未来几年公司将受益于L2/L2+级智能驾驶的大规模落地、传统车企智能化转型、以及国产替代的趋势，2022-2024收入有望达41.8/58.0/79.1亿元，同比增长28.2/38.7/36.4%，对应EPS为1.88/2.84/3.96元。我们首次覆盖经纬恒润，基于SOTP估值法，给予其硬件业务61.5x 2023EPE，软件业务90.0x 2023EPE，给予200元目标价，对应70.4x 2023EPE。给予“买入”评级。
　　智能驾驶行业：L2标配趋势驱动本土智能驾驶域供应链加速成长
　　我们自下而上测算2021年1月至2022年7月L2级辅助驾驶渗透率由21.5%上升到33.0%。考虑到L3级以上级别所面临的法规、权责、以及技术长尾问题，我们预测2025年之前，乘用车辅助驾驶向L2/L2+升级（ADAS）将是主流。此外，国内域控供应商还受益于1）起步晚、自研发能力与积极性不及造车新势力的传统车企开始转型；2）适应中国路况、法规、快速迭代需求而形成的对传统Tier1的替代。在高级别自动驾驶方面，封闭/半封闭场景行驶路线较为固定、时速较低、技术难度较小，率先实现商业化运营。
　　经纬恒润：软硬件一体化+产品迭代升级，成为国产替代的核心受益标的
　　公司基于软硬件优势持续赋能汽车电子领域，核心竞争力有：1）汽车电子产品生产、研发服务和高级别智能驾驶整体解决方案实现“三位一体”布局，产品矩阵丰富、软硬件相互赋能。2）受益于产品研发的先发优势及持续投入，产品升级迭代速度快、能力强，智能驾驶产品形成“ADAS→ADCU→HPC”的演进，适配TI、Mobileye、英伟达等芯片。3）国产替代的核心受益标的。L0-L2+级辅助驾驶市场中，经纬恒润市场份额居国内供应商之首。自研汽车电子研发工具链，逐步实现国外同类产品的国产替代化。
　　基于SOTP估值法，给予公司200元目标价
　　受益于汽车智能化水平升级，2022-2024的收入有望达到41.8/58.0/79.1亿元，对应EPS为1.88/2.84/3.96元。考虑到公司是汽车电子全域覆盖的软硬件一体化平台型公司，我们给予其硬件业务（电子产品）61.5x 2023EPE，较可比公司平均水平52.7x高17%；给予其软件业务（研发服务及解决方案+高级别智能驾驶整体解决方案+其它）90.0x 2023EPE，较可比公司平均水平79.1x高14%。进而，基于SOTP估值法，给予公司200元目标价，对应70.4x 2023EPE。给予“买入”评级。
　　风险提示：智能驾驶渗透率不及预期，新产品迭代不及预期。