国金证券-周大福-1929.HK-港股公司深度研究：防控优化、金价上行，龙头拐点将至-230207

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　　公司简介
　　公司为国内头部珠宝品牌商，据欧睿统计2022年市占率9.3%、排名第一。FY1-3Q23（2022年4-12月）经营持续受到疫情影响、总体承压。FY1H23营收465亿港元、同增5%、增速放缓，归母净利33亿港元、同降7%，FY3Q23零售值同降19%。2023年来防控优化、感染逐步过峰，以及金价上行双重利好，FY4Q23望迎拐点。
　　投资逻辑
　　中国大陆贡献主要营收，FY2022占比88%，公司具备领先同业的门店数、开店能力及同店成长性，防控优化更具向上弹性。国内黄金珠宝零售额90%来自线下，品牌核心竞争力为渠道力。公司历史上多次在国内线下开店、电商及新零售布局策略上展现前瞻性。2018年率先提出“新城镇”计划、2021年打造“周大福精致店”加速开拓下沉市场，均成为引领行业趋势、得到市场验证的较优策略。截至2022.9.30，周大福品牌中国大陆门店6547家、排名第一。1）开店：FY2018-FY2023开店持续加速，其他品牌2020年来疫情影响开店速度不同程度放缓，1-3Q22周大福/老凤祥/老庙净开店1381/292/550家、排名前三。2）同店：店均销售疫后修复好于同业。周大福品牌中国大陆门店在FY4Q20受影响，FY2021加盟店均已恢复至FY2019的97分位、直营店均略超FY2019水平，FY2022加盟/直营店均销售同增24%/18%，均达到FY2019的120分位，其他头部品牌总体在2021年恢复至接近2019年水平。
　　金价上行支撑春节销售，产品溢价力高于同业。春节期间上海金交所金价持续上行、截至2023.2.6收盘价414元/克，处2021年来97分位，获益婚庆、返乡送礼等刚需集中释放，黄金消费量价齐升。2023年预计美债实际利率端下行支撑金价处高位。2019年推广的古法金定价同业中较高、FY1H23占黄金首饰零售值41%。港澳业务较大程度依赖大陆客流，1月8日香港通关业绩望修复。FY2022同店修复至FY2018-FY2019平均的48分位、提升空间大。
　　盈利预测、估值和评级
　　预计FY2023/FY2024/FY2025业绩增长主要由中国大陆加盟开店贡献，净开1438/650/550家，店均同比-10%/+2%/+9%，总营收1033/1244/1450亿港元，同比+4%/+20%/+17%，归母净利63/81/98亿港元，同比-7%/+30%/+21%，EPS 0.63/0.81/0.98港元。公司为品牌、渠道力突出的珠宝龙头，享受一定估值溢价，给予FY202423倍PE，目标价18.66港元/股，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示
　　终端零售不及预期；加盟渠道拓展不及预期；行业竞争激烈。