海通证券-通信设备行业：禾赛拟纳斯达克上市，激光雷达收入及出货领先全球-230207

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　　事件：禾赛正式提交IPO招股书，拟纳斯达克上市。根据禾赛招股书，本次禾赛拟发行900万份美国存托凭证（ADS），占其发行后总股本的7.2%。本次发行价格区间为17.00-19.00美元，对应募集资金1.53-1.71亿美元。本次超额配售上限为15%，若完全使用，最高可募集资金1.97亿美元。禾赛拟将募集资金净额的25%用于投资生产，35%用于投资研发，40%用于一般企业用途，可能包括战略投资和收购。
　　收入快速提升、领先全球，亏损逐步收窄。2019/2020/2021/22Q1-Q3，禾赛净营收分别为3.48、4.16、7.21、7.93亿元，呈较大幅度上升趋势，主要系出货量增加所致；净亏损分别为1.20、1.07、2.45、1.65亿元；毛利率分别为70.3%、57.5%、53.0%、44.0%，呈下降趋势，主要系利润率较低的激光雷达产品（如AT128等）销量增加；净利率分别为-34.5%、-25.8%、-34.0%、-20.9%，亏损率逐步收窄。根据禾赛招股书援引Frost & Sullivan数据，截止22Q3，禾赛营收超出全球上市激光雷达公司中最高者的3.6倍。
　　激光雷达出货规模持续扩张，产销两旺。2019-2022年，禾赛激光雷达出货量分别为2900、4200、14000、80400台。2017年以来，禾赛累计出货10.3万台激光雷达，其中22H2在ADAS市场出货AT128产品共6.2万台。根据禾赛招股书援引Frost & Sullivan数据，禾赛系全球首位达到月交付1万台激光雷达的厂商。禾赛的工厂连同过渡生产线，可支持年产3.5万台非AT系列，以及月产2万台AT系列的产能，其年产能约120万台的“麦克斯韦”超级智造中心预计2023年投入运营。
　　预计发行后市值21-24亿美元，市值和市销率低于美股龙头Luminar。根据禾赛招股书计算，本次发行后禾赛总市值预计为21.17-23.92亿美元，对应2021Q4-2022Q3收入（PS_ttm）14.28-16.13倍。截至2023/2/3，美股激光雷达龙头Luminar市值为27.79亿美元，2019/2020/2021/22Q1-Q3的净营收分别为1260、1395、3194、2957万美元；净亏损分别为-0.95、-3.62、-2.38、-3.01亿美元；毛利率分别为-32.2%、-78.9%、-44.3%、-147.7%；净利率分别为-751.6%、-2596.9%、-745.0%、-1018.3%；当前市值对应2021Q4-2022Q3收入（PS_ttm）66.29倍。
　　投资建议。我们认为行业正逐步出清，资源向头部倾斜，供需双轮驱动产品更迭速度加快，技术路径正在从收发技术开始收敛，国产厂商竞争力逐步凸显。我们坚定看好国内激光雷达产业链，并重点看好规模提升和高附加值两大方向。建议关注激光雷达产业链上游核心标的光库科技、长光华芯、源杰科技、天孚通信、腾景科技、中际旭创、光迅科技，关注仕佳光子等。
　　风险提示。技术产品研发风险；宏观经济波动；自动驾驶渗透不及预期；市场竞争加剧。