中泰证券-江苏吴中-600200-立足医药谋变、医美破局在即-230206

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　　廿余载医药谋变、医美成破局之道
　　江苏吴中发展二十余年，持续以医药为主线探寻新成长路径。2020年以来形成以医药为主、医美重点培育、投资板块赋能的业务布局：医药主业研产销产业链全覆盖；医美板块通过自研+并购已在童颜针、胶原、玻尿酸、溶脂针注射管线布局；当前收入以医药业务为主，未来医美将贡献显著增量。
　　医美增量在即：代理童颜针预期23H2上市
　　顶尖海外童颜针产品加持，预期2023H2资质落地。2021.12公司取得聚双旋乳酸产品爱塑美在中国大陆的独家代理权。2021年国内童颜针市场规模约1.1亿元，预期以48%CAGR增长至2030年的37.6亿，当前仅3款产品获批，爱塑美优势包括①海外高认知，台湾份额接近龙头塑然雅；②经多重认证，双旋结构更优化；③专利多孔性微球体结构诱导胶原增生更自然长效；④浓度可调配，速溶技术更高效安全。
　　医美长期布局：外引前瞻重组胶原技术＆Humedix，新品预计25年上市
　　外引突破性重组胶原技术具完整三螺旋三聚体，预计2023启动产品开发。2022.10公司宣布从美国引进具有三螺旋和三聚体结构的重组Ⅲ型人胶原蛋白生物合成技术，公司旗下中凯生物将承接该技术，预计2023年实现原料工艺打通，并启动产品开发，望于2026-2027年实现产品上市。当前公司已先行布局重组胶原敷料品牌“婴芙源”。
　　获Humedix玻尿酸新品独家代理权，预计2025上市。2021.7公司获Humedix最新款HARA玻尿酸中国独家代理权，有望2025年获批上市。产品拥有Humedix专有HDRM和HiVE双相交联升级技术，使得黏度和弹性出色、持久性更佳，颗粒细腻、舒适性更佳。
　　医药：研产销全产业链，拓展CDMO
　　医药业务研产销产业链完善，产线丰富，推进CDMO进程。公司已建成涵盖基因药物、化学药物与现代中药，集研发、生产和销售为一体的完整产业链，主要产品涵盖“抗病毒/抗感染、免疫调节、抗肿瘤、消化系统、心血管”领域，目前公司重点聚焦高端仿制药、首仿药、专科用药，稳步推进创新药研发。
　　投资建议：
　　公司医药业务有望迎疫后复苏、长期企稳；医美业务未来贡献核心增量，其中即将获批的爱塑美预测期内预计贡献约90%医美收入，长期看玻尿酸-胶原-溶脂针持续接力。预计公司22-24年收入17.36、19.42、24.29亿元，同比-2%、12%、25%；归母-0.84、0.40、1.23亿元，同比-467%、147%、213%，当前市值57亿，对应24年PE47X，公司医美产品储备完善、具获批爆发潜力，叠加医药疫后复苏，首次覆盖，“增持”评级。
　　风险提示：产品获批进度不及预期；行业政策风险；引用第三方数据可信度及滞后风险