西牛证券-赤子城科技-9911.HK-进入新的成长轨道，予「买入」评级-230207

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　　根據最新的公告，赤子城科技(09911.HK)預期於2022年從社交業務及創新業務分別實現25.4億元人民幣– 25.7億元人民幣及2.3億元人民幣– 2.6億元人民幣收入，總收入按年增長約兩成。
　　橫向開拓不同的業務地區:由於赤子城科技(09911.HK)深耕中東、東南亞等地區，2022年於卡塔爾舉行的第22屆世界盃對集團的社交產品造成輕微的影響，導致其第四季度社交業務的平均月活環比減少3.1%至約2,278萬，而全年則約為2,291萬。在影響消退的帶動下，我們相信集團社交產品平均月活有望回升。同時，MICO進一步拓展已發展地區、而YoHo亦正在探索新的市場，集團有望複製成功的經驗，並通過橫向發展的方向加強其全球的足跡。
　　參與藍城兄弟私有化計劃: 2022年初，赤子城科技(09911.HK)通過基金參與藍城兄弟私有化項目，並於同年下半年完成交割。藍城兄弟為LGBTQ社交公司，旗下產品包括同性社交產品Blued及翻咔、男性健康服務平台荷爾健康。然而，雖然藍城兄弟為全球LGBTQ社交市場中的領導者之一，惟其海外業務的滲透率仍然相對較低，而赤子城科技(09911.HK)的社交產品於海外市場的優勢明顯，在為產品進行地區化方面具有相當的經驗，其核心社交產品MICO連續數年錄得雙位數或以上的增長。同時赤子城科技(09911.HK)已深耕中東、東南亞等市場，並積極開拓歐美、日韓等已發展地區，我們相信赤子城科技(09911.HK)與藍城兄弟存在協同效應，提升業務的可持續性。
　　創新業務具成長空間:以遊戲為主的創新業務為赤子城科技(09911.HK)新袙的成長動力，其在去年推出包括Mergeland – Alice’s Adventure在內的重點遊戲。集團將繼續投入並推出多款新的中度遊戲，虧損在規模擴大後預期能夠持續收窄。
　　可觀的成長空間，予「買入」評級：在橫向拓展的拉動下，我們認為月活及付費用戶的成長將續為赤子城科技(09911.HK)帶來穩定的增長，其中Mico仍是主要的利潤來源;同時，得益於規模的成長，我們預期遊戲業務的虧損將持續收窄，帶動集團的利潤率上升。此外，藍城兄弟未來的成長性值得冀待，尤其是我們相信集團有能力為藍城兄弟在海外帶來突破，對比過往以中國為核心的業務更具成長空間。我們因此給予集團“買入”評級，目標價每股4.48港元，相當於2022年/2023年/2024年45.6x/15.8x/12.7x預測市盈率。
　　風險因素
　　藍城兄弟海外業務成長未如理想
　　新遊戲未能如期推出
　　遊戲的商業化及生命週期未如預期，令業務未能達到盈虧平衡
　　未能於新地區複製過往成功的表現
　　用戶付費意願下降