天风证券-中来股份-300393-光伏背板为基底，TOPCon和分布式提速可期-230207

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　　深耕光伏产业，技术创新为先
　　公司以光伏背板起家，坚持以技术创新为引擎，自主研发FFC涂覆型背板、前瞻布局N型电池技术，驱动更低成本的能源应用。通过向上下游拓展，公司目前已形成光伏背板、N型电池&组件、分布式光伏三大业务板块。
　　TOPCON领军者，我们预计23、24年持续降本放量，厚积薄发
　　降本增效是光伏行业永恒的主题，目前P型转向N型已成行业共识，23年TOPCon存在超额收益，我们看好公司电池&组件业务产能释放实现量利齐升。1）量的方面，公司2022年底TOPCon产能7.6GW，在建/规划产能12GW，预计23/24年电池出货均有望实现翻倍。2）利的方面：受益于23年TOPCon的超额收益，同时通过技术迭代和产业链协同实现降本。预计公司23年单w盈利有望实现0.06元/w。
　　分布式EPC布局已久，深度绑定国电投助力市占率提升
　　分布式光伏单体规模小、碎片化、难管理，而户用光伏由于To C属性强，前述特征更加突出。所以前期展业需要企业有较强的品牌和渠道力，后续管理依靠成熟的运维系统和运维团队。而整县推进提升了央国企做分布式光伏的意愿，市场参与方发生变化。公司作为户用光伏市场的领先企业，1）在品牌、渠道方面已形成先发优势；2）拥有管理运维大规模、分散电站的丰富经验；3）主推N型组件形成独特优势。基于以上优势，整县推进下，公司加速跑马圈地，并与央国企达成合作。量：预计市占率21H15%（测算值）→23年10%；利：受益于上游降价，23年单位盈利有望实现0.25元/w。
　　光伏背板龙头，2021年份额重回全球第一
　　公司深耕背板行业多年，自主研发的FFC涂覆型背板，以高良率和低成本成功打破国外企业的垄断，成为全球光伏背板龙头企业。在双面组件占比提升趋势下，透明背板有望凭借轻量化，增益组件发电量，抗UV衰减、耐盐碱，低PID效应，低成本高良率等优点替代玻璃背板，成为公司背板业务的主要增量。
　　投资建议：结合公司固有竞争优势与盈利修复能力，我们预计公司2023年可实现电池&组件出货7.1GW，分布式光伏开发量3GW，光伏背板出货量3亿平方米。22-24年合计归母净利润3.7/11.7/16.5亿元。采用分部估值法，分别给予电池&组件、分布式光伏、光伏背板20x、25x、20x PE，预计2023年合理市值265亿元，目标价24.3元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：疫情风险；原辅材涨价风险；产能建设不及预期；市场竞争加剧风险；合作推进不及预期；对外投资风险。