中信证券-小米集团~W-1810.HK-2022年四季报前瞻：去库存影响出货表现，2023有望轻装前行-230207

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　　行业压力及产品去库存背景下，2022年Q4小米集团实现手机出货量3,320万台（同比-27%，环比-17%）；同时，部分维保政策的调整亦将对当季利润产生一次性的影响。受智能手机业务影响，我们预计公司当季度收入、利润环比均有所下滑，促销活动以及汽车等创新业务的投入将使得费用环比小幅上升。展望2023年，我们认为伴随着库存、汇率等压力的逐渐减轻，以及中国地区宏观经济复苏预期，公司收入端有望迎来逐步改善，利润端或将实现更大的弹性。我们持续看好公司“手机×AIoT”的长期战略以及公司中长期的投资价值，维持“买入”评级。
　　▍智能手机：销量下滑显著，去库存趋近尾声。根据Canalys，2022Q4全球智能手机出货量为2.97亿台，同比-18%、环比持平，其中小米出货量3,320万台，同比-27%、环比-17%，份额同比/环比分别下滑2pcts/3pcts至11%；在国内市场，小米出货量386万台，份额环比持平。ASP方面，考虑到公司高端化的持续推进，以及部分高端产品生命周期内不再降价的策略，我们预计公司ASP环比将有所提升。综上，我们预计四季度公司智能手机业务收入环比将下滑15%左右，若加回维保政策调整带来的一次性影响，公司毛利率环比或将有所提升。我们认为，公司在海外市场的出货量份额下滑一定程度上是由于去库存背景下公司放缓了向渠道的推货力度，而海外市场的库存压力或将在未来几个月内逐步回落至正常水平。
　　▍IoT与互联网业务：产品创新升级，用户规模保持增长。在偏弱的全球宏观经济和消费环境下，公司的IoT业务增长受到一定的影响，公司通过产品创新和升级持续推动业务发展。预期公司22Q4电视销量在国内保持第一，空冰洗继续提升，小米平板5/pro、小米Buds 4 Pro等新品有增量贡献，但海外市场仍持续承压，整体IoT收入环比有所提升，同比依然下滑。在互联网方面，虽然广告市场较为疲弱，但公司的用户增长和海外变现效率提升，将在一定程度上对冲行业的负面影响，四季度互联网收入环比也有望保持稳定。
　　▍研发持续加强，智能汽车等创新业务持续推进。公司不断加强研发，提升硬科技和智能制造的成色，在智能汽车等创新业务方面持续投入。公司的自动驾驶技术，采用全栈自研算法的技术布局策略，能力覆盖高速、城区、停车场等场景，并有创新性的泊车服务一体化方案，目标2024年进入第一阵营。根据天眼查数据，截止到2023年1月1日，小米汽车已经申请480余条专利。2022 Q1/Q2/Q3公司在智能汽车等创新业务的研发费用投入分别为4.3/6.1/8.3亿元，截至11月汽车研发团队人数已超1800人。我们预计Q4该部分研发费用环比仍将继续提升，2023年相关投入亦将进一步加大。
　　▍组织架构调整，蓄力长期增长。2022年12月，公司宣布卢伟冰接任王翔任新一届集团总裁，联合创始人洪锋和王川也在去年年底退出业务一线，以联合创始人的身份在合伙人委员会继续支持和推动公司的战略发展；2023年1月，公司设立集团经营管理委员会和人力资源委员会两个专项委员会，并由雷军亲自出任委员会主任，分别负责业务和人力的统筹管理。专项委员会的成立，将有助于显著提升决策的质量和效率，并同时兼顾业务快速反应和长期体系建设。
　　▍风险因素：国内智能手机竞争进一步加剧的风险；线下渠道销量增长不达预期的风险；库存积压的风险；高端手机销量不达预期的风险；智能家居渗透率提升不达预期的风险；海外AIoT增长不及预期的风险；AIoT网络安全性出现恶性事故的风险；海外数据和隐私政策监管趋严等风险；广告业务不及预期的风险；金融科技业务恢复不达预期的风险；股权激励计划进展/效果不及预期的风险；智能汽车量产晚于预期的风险；造车投入高于预期的风险等。
　　▍投资建议：行业压力及产品去库存背景下，我们预计公司2022Q4单季度收入、利润环比均有所下滑。但伴随着库存、汇率等压力的逐渐减轻，以及中国地区宏观经济复苏预期，我们预计公司有望在2023年实现较好的利润弹性。基于上述判断，我们调整公司2022-2024年收入预测至2802/2963/3235亿元（原预测为2,951/3,287/3,589亿元），2022-2024年Non-IFRS净利润预测至83/116/136亿元（原预测为87/121/136亿元）。我们持续看好公司的“手机×AIoT”的长期战略以及公司中长期的投资价值，考虑到造车业务投入不改手机和AIoT业务的价值，我们倾向于将其费用加回对公司主业进行估值，参考可比公司苹果目前2023年23x的PE估值（彭博一致预期），并基于业绩增长高确定性和行业竞争地位适当折价15%，我们给予公司2023E 20x PE，对应15港元的目标价，并维持“买入”评级。