华泰证券-澜起科技-688008-4Q费用增长导致扣非利润低于预期-230207

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　　4Q22扣非利润不及预期，行业面临较大去库存压力22年公司预计实现归母净利润12.44-13.68亿元（yoy：+50%~+65%），扣非归母净利润8.33-9.26亿元（yoy：+35%~+50%），22年非经常损益中值约为4.27亿元，主要由于投资收益及公允价值变动收益增加。其中4Q22实现归母净利润中值3.07亿元（qoq：-3%），扣非归母净利润中值1.13亿元（qoq：-58%），4Q22利润低于我们此前预期（3.41亿元），主要由于研发费用环比增加较多。我们下调2023年DDR5渗透率预测，并调整芯片出货量，下调22/23/24年归母净利润预测至13.26/15.14/22.05亿元，尽管短期公司经营业绩或受DDR5渗透节奏扰动，但长期DDR5替换确定性较强，澜起作为细分赛道龙头，给予50x 23PE（可比公司一致预期29x 23PE），给予目标价67元及“买入”评级。
　　4Q22回顾：互连芯片保持环比增长，但DDR5升级节奏有所放缓4Q22公司互连类芯片业务收入仍实现环比增长，但由于下游需求收紧，DDR5升级节奏有所放缓，渗透率环比基本持平。此外，津逮服务器平台项目营收因采购节奏影响环比有所下滑。总体来看，2H22公司内存接口及配套芯片价格保持稳定，预计主营业务毛利润仍实现环比提升，4Q22扣非净利润环比大幅下降主要由于研发费用增长：1）职工薪酬增加：包括研发人员数量扩张叠加22年年终奖金发放；2）与研发项目相关的工程费用及协作开发费用增加较多，包括第一代AI芯片流片费用等。
　　2023展望：1H23面临去库存降价压力，关注DDR5渗透节奏根据Intel展望：1）1H23服务器需求同比下滑，下半年有望恢复增长；2）1H23 Sapphire rapids服务器CPU预计出货100万片，对应DDR5平均渗透率约10%。虽然Intel对23年服务器需求指引偏弱，但我们认为DD5渗透率节奏对公司影响更大，公司预计23年底DDR5边际渗透率有望达到30%。我们认为1H23下游仍面临较大去库存压力，短期提货节奏不明朗，公司现有一代DDR5接口及配套芯片价格大概率下滑。此外，公司DDR5第一子代MCRRCD/DB和CKD芯片、PCIe 5.0 Retimer芯片、第一代MXC芯片研发顺利，我们预计新品将从23年开始出货。
　　投资建议：短期面临行业去库存压力但长期趋势不改，目标价67元我们下调2023年DDR5渗透率预测，并调整芯片出货量，下调22/23/24年归母净利润预测13.26/15.14/22.05亿元（原值：13.40/18.38/26.80亿元）。考虑澜起作为细分赛道龙头，给予50x 23PE（可比公司一致预期29x 23PE），下调目标价至67元（原值：70.7元），“买入”。
　　风险提示：服务器需求下滑，竞争格局恶化，大股东减持。