光大证券-紫燕食品-603057-投资价值研究报告：佐餐卤味掌舵手，百味紫燕展望千城万店-230206

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　　佐餐卤味头部品牌，千亿赛道稳健耕耘：根据Frost& Sullivan数据，2021年佐餐卤味市场规模为1814亿元，2015-21年CAGR为7.5%，2019年零售额口径CR5低于5%，其中紫燕食品市场份额2.62%，处于龙头地位，超过位于前五的其余品牌份额总和。公司深耕华东30余年，已实现较优的品牌及渠道基础，2021年收入30.9亿，2018-21年CAGR为15.6%，剔除其他收益后，2018 -21年公司归母净利润CAGR为33.6%。
　　休闲VS佐餐：1）消费场景：休闲卤味食用场景和消费渠道多元化，佐餐卤味以餐桌场景为主；2）用户画像：休闲卤味食品以年轻女性购买居多，佐餐卤味以家庭客户为主，由此佐餐卤味的客户黏性更强；3）消费品类：佐餐卤味牛脯类产品居多，企业成本控制力较弱，休闲卤味多以鸭副制品居多，头部企业对上游享有一定议价权；4）门店加工：佐餐卤味存在门店端的二次加工，休闲卤味则多在工厂端加工成型，更易实现渠道扩张；5）价值链：与休闲卤味相比，佐餐卤味生产成本比重更大，门店端得益于店销较高，期间费用摊销较优。
　　单店模型优秀，渠道向心力强：紫燕渠道毛利率低于绝味，但得益于高店销带来的费用摊薄，紫燕门店净利率与绝味相当（13%），紫燕投资回收期（6.6个月）则低于绝味（11.2个月），使得紫燕具备渠道扩张的盈利基础。同时自2016年起实施的两级销售网络助力紫燕经销商稳健拓店，渠道向心力强，公司每年新增终端加盟门店数量从2018年的940家上升至2021年的1440家。
　　ROE分析：净利率处于行业平均水平，周转率远高于行业：1）净利率：因牛肉类产品占比偏高，对比休闲卤味，紫燕毛利率水平更低，但同时公司销售费用率明显低于竞品，系佐餐卤味复购率高，客情稳定，无需过多营销投入，基于此，公司净利率仍实现行业平均水平；2）资产周转率：对比休闲卤味品牌，紫燕的现金资产相对较少，但剔除现金影响，资产周转率仍处于行业第一梯队，此外公司区域深耕的特征使得紫燕的存货周转率高于休闲卤味品牌。
　　盈利预测、估值与评级：公司作为餐桌卤味龙头，深耕市场30余年，在华东区域已拥有较好的品牌及渠道基础，产品的主食属性为业绩的稳定性及疫后的弹性提供底层支撑，高配合度的渠道构筑了业内领先的门店基本盘以及稳健的拓店能力。我们看好紫燕深耕华东及全国化进程，预计2022-24年归母净利润为2.76/4.03/5.39亿元，当前股价对应PE估值42/29/22倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：拓店不及预期，疫情反复，原材料成本上涨，次新股股价波动风险。