中信证券-浪潮国际-0596.HK-2022年报前瞻：云化加速推进，业绩持续向好-230206

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　　基于云业务的持续快速增长以及公司在研发层面的积极投入，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为69.0/80.0/95.3亿港元，对应同比增速预测76%/16%/19%，其中ERP业务（管理软件+云ERP）增长35%至42.4亿港元，云业务在ERP收入中占比提升至35%以上。考虑到国内市场云ERP市场广阔的增长空间，以及公司在ERP领域丰富的客户资源及服务经验积累，我们判断公司云化进程将持续稳步推进，并进而带动公司整体业绩增长，我们持续看好公司中长期的投资价值，给予公司目标价7港元/股，继续维持“买入”评级。
　　▍业绩前瞻：大型客户拓展顺利，预计各项业务快速增长。我们预计浪潮国际2022年全年收入增长76%至69.0亿港元，归母净利润为1.3亿港元。分业务部门，我们预计2022年公司ERP业务（管理软件+云ERP）增长35%至42.4亿港元，云业务在ERP收入中占比提升至35%以上，主要得益于国内企业数字化的加速推进、大型企业客户ARPU提升以及公司产品组合的持续完善等；而物联网业务在2022年下半年仍将延续上半年的增长势头，有望实现200%以上的增长。
　　▍产品创新：功能持续迭代，产品组合不断丰富。产品方面，公司2022年4月推出新一代大型企业云ERPGSCloud 3.5和开源云ERP浪潮inSuite V2.0；5月发布企业级PaaS平台浪潮iGIX5.0，涵盖inBuilder低代码平台、inDataX数据中台和inIoT物联网平台；6月基于iGIX5.0推出全新一代票据业务系统；8月发布“浪潮慧储”新一代智慧仓储管理平台；11月全新发布新一代成长型企业开源云ERP产品inSuite2.5；12月发布大型企业数字化平台GSCloud 5.0。云产品方面，公司于2022年5月发布小微企业全新云产品浪潮易云5.0，涵盖云会计、云进销存标准化应用，以及三资云、住建云、培教云等细分行业应用。解决方案方面，公司于2022年面向制造、粮食、煤炭等行业发布了智能制造、智慧粮食等六大行业场景数字化方案；7月发布浪潮数字营销解决方案，11月发布智慧水泥解决方案。同时，2022年浪潮位居中国PaaS市场领导者阵营、浪潮ERP位居SaaS领导者阵营（CCID），浪潮iGIX位居aPaaS综合竞争力第一（CCWResearch）。
　　▍客户拓展：新客拓展、存量客户渗透并进，充分受益于企业数字化浪潮。“十四五”规划着重强调数字经济和实体经济的深度融合，并提出2025年数字经济核心产业增加值占GDP比重10%的目标，中石油、中石化等重点国央企亦均表示将重点实施数字化转型工作。我们认为，疫情的催化以及政策端的驱动将显著加速企业数字化的进程，以中大型企业客户为主的浪潮国际将充分受益。本年度，公司持续突破高端市场，成功签约中国能建、中国电建、中国化学、中国黃金、华润集团、中国节能、东方电气等央企，以及山东能源、华新燃气、鲁抗医药、鲁粮集团、久事旅游、广东嘉控、方原集团等地方大型企业，并与鲁花集团和山西建投再签约。
　　▍中期展望：产品结构优化、客户数量及ARPU增长等。1）持续推进云化进程，2021年，公司云产品收入占软件收入比重为28.8%，我们预计2022年将提升至35%以上，处于迅速发展的阶段。根据公司2022Q3业绩交流会，公司预计2020年-2023年云服务CAGR 47%-60%。2）客户数及ARPU持续提升，对于大型企业，由于客群相对有限，持续增加模块及功能替代，由单一部门&分公司向多部门及集团体系内其他公司持续拓展，进而提升ARPU水平是推动后续增长的主要动力；对于中型企业，公司云产品的中型企业客户数仅数百家，相较于我国中型企业（年收入超过5000万）900万的总数，面向中型企业客户inSuite产品存在巨大的渗透机会。3）发展合作伙伴及生态，合作伙伴的丰富以及平台生态的成熟一方面能够提升公司的交付效率并降低交付成本；另一方面也将借用ISV和客户内部员工的开发能力服务于标准化产品无法满足的长尾需求，提升客户满意度。
　　▍风险因素：云服务市场发展不及预期风险；行业竞争加剧风险；客户维护及拓展不及预期风险；SaaS业务拓展不及预期风险；公司核心营销、产品技术人员流失风险；重大数据泄露、运营事故风险等。
　　▍投资建议：考虑到国内市场云ERP市场广阔的增长空间，以及公司在ERP领域丰富的客户资源及服务经验积累，我们判断公司云化进程将持续稳步推进，并进而带动公司整体业绩增长。基于云业务的持续快速增长以及物联网业务今年较高的增速水平，我们调整其2022-2024年营业收入预测至69.0/80.0/95.3亿港元（原预测为51.3/63.9/79.1亿港元），对应同比增速预测76%/16%/19%（原预测为31%/25%/24%）；考虑到公司在云产品端持续的研发投入，我们调整其2022-2024年净利润预测至1.3/1.7/2.3亿港元（原预测为1.9/3.3/5.4亿港元）。我们采用SOTP估值方法：云业务方面，根据wind一致预期，可比公司用友网络现价对应2022-2024年PS为8.7/7.1/5.8x，金蝶国际现价对应2022-2024年PS为13.3/10.8/8.7x，基于业务体量、云化速度、股票流动性等因素给予均值70%折价后，我们给予公司云业务3XPS（2023E）；传统软件业务方面，考虑到伴随公司云化进度的推进，传统软件业务增速将逐步放缓，参照目前SAP现价对应2023年20x的PE水平（彭博一致预期），并基于行业地位、盈利能力等因素给予60%折价后，我们给予公司传统软件业务8x PE（2023E）。综上所述，我们给予公司目标价7港元/股，继续维持“买入”评级。