中信证券-涂鸦智能-TUYA.US-2022年Q4季报前瞻：短期压力仍在，结构&效率优化蓄力长期增长-230206

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　　考虑到欧美高通胀、全球宏观经济压力以及可选消费品去库存的影响仍在，我们认为公司2022年四季度收入端仍将存在压力。而得益于人员优化和运营提效手段的并举，我们预计公司四季度亏损率环比将继续收窄。短期来看，我们认为不利的宏观环境、当下的去库存周期仍将对短期收入造成压力；但中长期来看，考虑到IoT市场广阔的发展前景以及公司在IoTPaaS领域突出的竞争优势，我们依然看好公司中长期的价值。
　　▍业绩前瞻：收入端压力短期仍在，亏损率有望持续收窄。考虑到欧美高通胀、全球宏观经济压力以及可选消费品去库存的影响仍在，我们认为公司2022年四季度收入端仍将存在压力。而得益于人员优化和运营提效手段的并举，我们预计公司四季度亏损率环比将继续收窄。具体来看，我们预计涂鸦智能2022年四季度收入同比下降40%至4,500万美元，环比基本持平；Non-GAAP经营利润亏损率为-45%，环比收窄8pcts；Non-GAAP净亏损率为-26%，环比收窄13pcts。分业务来看，我们预计同期公司PaaS业务收入同比下降48%至3,200万美元，SaaS and Others板块收入同比增长5%至770万美元。进入2023年后，考虑到仍处于高位的CPI水平、欧美大概率到来的经济衰退，以及零售端→品牌端→OEM端去库存的传导过程，我们预计公司收入端仍将存在压力。但与此同时，持续优化的产品结构、运营效率有望使得公司在宏观环境回暖、库存水平正常后具备更优的弹性。
　　▍PaaS业务：短期压力不改长期趋势，平台能力持续提升。相较于2022Q3，本季度欧美高通胀的背景并未发生实际变化，而宏观经济层面的压力正在逐步体现在企业经营层面，公司PaaS业务短期压力仍在，我们预计2022Q4公司PaaS业务收入同比下降48%至3,200万美元。尽管宏观因素在短期会干扰公司的业绩表现，但公司整体业务仍在积极拓展，为后续外部环境回暖后的需求复苏打好基本盘。客户层面，公司优化客户结构，更专注于优质中大型客户的获取和留存；品类层面，消费层面相对低单价的照明、电工品类收入占比预计30%以下，各品类结构更为均衡，非消费品类产品亦保持跟进；产品层面，公司私有云产品获得诸多客户认可，可以为后续IoTPaaS产品的up sale提供较好的基础；协议层面，公司作为CSA连接标准联盟董事成员，已经获得全球首批、国内首个Matter 1.0官方认证，积极兼容新的技术方案。这将有助于客户快速开发Matter设备，助力客户将获取官方认证的周期大幅缩短，领跑全球市场。我们认为，外部环境回暖、库存水位趋于正常后，上述积极变化将使得公司表现出更强的弹性，为中长期成长积蓄力量。
　　▍SaaS and Others业务：覆盖场景丰富，持续推进国内海外拓展。SaaS andOthers业务与消费电子大盘的直接关联度相对较低，将整体继续保持稳健。考虑到2022Q4的宏观经济情况、国内疫情过峰影响等因素，以及公司“聚焦大客户”策略导向将战略性收紧对平台中小型客户的OEMAPP、定制等服务，以实现整体业务增效，我们认为公司SaaS and Others业务在2022四季度仍将保持稳健，预计同比增长5%至770万美元。目前，公司SaaS业务主要围绕智慧酒店、智慧租住、智慧商照等方向进行拓展，进一步整合软件能力与行业关键硬件产品，以软硬结合形式来更好地为包括系统集成商、服务商、业主在内的下游客户提供支撑；同时，涂鸦亦向第三方开发者开放生态，支持ISV调用涂鸦平台的底层能力提供各类细分场景的SaaS应用能力。此外，公司正在积极推动SaaS产品的出海，酒店、商照等SaaS产品在2022年均获取了一众标杆客户，争取在海外市场实现规模复制。
　　▍后续展望：公司有望在全球IoT市场持续扮演核心角色。CIC预计2024年全球智能设备出货量将增长至38.1亿，对应2019-2024年年均复合增速为26.2%；预计2024年IoTPaaS和SaaS平台的TAM将分别达到1,717亿和2,370亿美元，对应2019-2024年年均复合增速为分别为18.9%和12.9%。相较于小米、华为、海尔等终端设备厂商的IoT平台，涂鸦更具品牌中立性，具有跨品牌、跨品类的接入能力、拓展能力、软件及应用场景能力；相较于阿里云、AWS等基础设施公有云厂商，涂鸦则具有更厚的IoT行业理解以及端到端的解决能力。长期来看，自我加强的网络效应以及规模效应有望持续巩固公司壁垒，促进公司收入持续快速增长、利润亦持续向好，我们看好公司长周期的投资价值。
　　▍风险因素：行业竞争加剧风险；物联网芯片及物料成本波动风险；SaaS业务拓展不及预期风险；公司核心营销、产品技术人员流失风险；公司核心技术研发不及预期风险等；欧美地区通胀超预期及长期影响可选消费习惯风险；供需错配带来的下游库存积压风险。
　　▍投资建议：物联网IoT已成为新一轮科技周期的关键词之一，公司有望受益于全球物联网产业的快速增长以及各类智能场景的持续渗透，在全球IoT市场扮演核心角色。中长期来看，考虑到IoT市场广阔的发展前景以及公司在IoTPaaS领域突出的竞争优势，我们依然看好公司中长期的价值；但从当下以及未来一年的维度来看，我们认为不利的宏观环境、当下的去库存周期仍将对公司收入端造成压力。综上，我们预计公司2022/23年营业收入分别为2.07/2.08亿美元（原预测为3.3/4.3亿美元），对应同比增速分别为-31.3%/0.5%；预计公司2022/23年Non-GAAP净亏损分别为-0.85/-0.35亿美元（原预测为-0.99/-0.81亿美元），对应亏损率分别为-40.8%/-17.0%。我们持续看好公司长周期业绩表现以及投资价值。