中信证券-万物云-2602.HK-跟踪点评：多空间整合能手，高质量发展龙头-230206

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　　我们认为，2022年四季度由于疫情的冲击，公司居住相关资产服务的开展受到巨大影响，以至于相关业务指标可能不达预期。2022年开发商盈利能力明显受到挤压，预计公司开发商增值服务也可能不及预期。但公司品牌和规模于业内领先，三空间的综合能力平衡全面，并购后的整合能力出色，财务准则运用极为保守。我们预计，公司也是2022年现金流最为健康、应收款问题最小的物业管理龙头企业之一。
　　▍居住相关资产服务和开发商增值服务预计小幅拖累2022年公司业绩表现。2022年，尤其是四季度，公司判断其居住相关资产服务，即租售、装修等的作业界面受到很大的冲击。我们认为这种冲击是一次性的，1月底疫后复苏达成后，装修等业务又能再次展开，但仍可能对公司2022年营收和利润产生影响。此外，物业管理行业的开发商增值服务（案场服务等）在2022年发展普遍不及预期，我们公司也不例外。这一因素影响或许并非一次性，即开发企业对案场服务，交付前支持等业务的需求可能持续下降。但我们预计该业务的收入占比到2022年已经只有10%左右，未来公司发展更不依赖于开发商增值服务业务。
　　▍被低估的多空间综合服务能力和投后整合能力。市场可能低估万物云的多空间服务能力，尤其是万科物业、伯恩物业等品牌矩阵打造的住宅物业服务能力，万物梁行为核心的商企服务能力。公司虽然近期在并购市场态度谨慎，但历史并购整合协同效果好，资本和能力协同成功率高。我们预计以万物梁行为核心的商企空间服务赛道2023年收入同比增长将达到40%，超过此前我们的预期。
　　▍蝶城提效成果初显。公司2022年在38个具备规模的蝶城完成提效，平均提升相应项目毛利率约5个百分点。我们认为，长期而言在维持基础物业管理板块低毛利率和高满意度的前提下，不断优化供应链，丰富蝶城区域的业务浓度，是构筑公司规模化护城河的关键。公司的高质量发展，也将体现在公司科技能力、品牌美誉度、蝶城可加载业务容量和项目外拓的集成优势。
　　▍业绩确认十分谨慎，资产负债表和现金流量表预计具备看点。我们认为，物业管理行业报表质量分化程度可能被低估。一部分物业管理企业的资产负债表在2022年年报可能出现明显恶化，这一恶化可能体现在应收款账期和关联方占款减值等多个方面。公司在2022年H1预收减贸易应收款占当期收入TTM的比例为23%，处于行业较低水平。公司在报表利润确认方面也十分谨慎，一方面对并购形成的无形资产进行摊销（我们在计算核心利润时转回，以便于和同行基本可比），另一方面对物业管理费收入按照预提收缴率确认，使得基础服务毛利率一般会低于按照全额合约收入确认的公司（综合考虑转回难度和谨慎原则，我们在测算核心净利润时没有考虑这一差异）。
　　▍风险因素：公司项目拓展低于预期的风险；公司新拓盘毛利率低于存量项目的风险；公司的开发商关联业务下行超预期的风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：由于公司开发商增值服务业务的低于预期（行业性的），居住相关资产服务的阶段性受挫（疫情导致的一次性影响），我们小幅下调公司业绩预测。我们给予公司2022/2023/2024年核心EPS预测1.78/2.59/3.70元/股（原预测1.90/2.62/3.88元/股）。公司在过去半年体现出很强的多空间综合服务能力、蝶城提效能力、投后整合能力。我们预计公司将继续维持资产负债表高质量发展的态势。我们参考头部物业管理公司保利物业、中海物业、华润万象生活2023年20倍的平均PE估值（中信证券研究部预测），鉴于公司更强的多空间服务能力，给予公司2023年23倍的PE估值，对应69港元/股的目标价，维持“买入”的投资评级。