中信证券-贝壳~W-2423.HK-跟踪报告：正确之路，难在何处？-230206

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　　市场普遍关注到房地产销售复苏对公司业绩的可能提振，但我们更重视公司在战略上的正确选择，和过去三年取得的进步。公司行进在难而正确的道路，可能在2023年之后取得硕果。
　　▍二手业务：提升效率，持续赋能劳动者。我们认为，公司二手业务选择聚焦核心城市，增加单店经纪人数量，控制成本费用的策略，将有效提升企业一赛道盈利能力。公司不断提升劳动者专业技能，通过提升劳动者收入和尊严来提升服务满意度，构建了高业务壁垒。
　　▍新房业务：坚持客源比盘源重要，能力比关系重要。贝壳坚持把购房人放在核心位置，即不依托开发商关系发展新房渠道业务。所以，公司有能力将开发企业信用冲击影响降到最低，新房渠道业务的应收款减值充分计提。公司是房地产产业链中为数不多，走出应收款困扰的企业，也是少数在为开发商提供服务中议价能力不落下风的非金融企业。
　　▍整装大家居：先难后易，先家装后家居。区别于绝大多数有志于发展家装业务的企业，公司先致力于突破最有难度的整装业务，提升整装的品牌美誉度，再依托整装切入更高利润率的家居领域。这个业务模型缺乏成功先例，且在最初是亏损的，是需要持续资本开支的，是一直不被投资者认可的。但2022年之后一赛道引流比例不断提升，家装客户购买家居产品的比例不断提升，整装大家居业务的全面跑通和规模化布局可以期待。
　　▍资金利用聚焦核心战略，也兼顾股东长短期利益诉求。我们认为，并购圣都的战略价值，正随着时间推移而不断显露出来。这是贝壳历史上最大一笔并购，也是中国家装行业最大一笔并购。如今，圣都的管理团队有效融入贝壳体系，贝壳的整装交付能力明显提升。公司有所为有所不为，虽然账面资金充裕，但从不投资房开企业的股权和债权，从不用投资来获取业务机会，很少开展财务性投资，没有在自身具备内生能力的领域（例如省心租）以并购消耗现金资源，不会以投资切入不熟悉的业务领域。此外，公司也积极开展回购，充分兼顾了流通股东短期利益。
　　▍风险因素：房地产基本面恢复不及预期的风险。公司两翼业务发展缓慢，增长规模和盈利能力低于预期的风险。公司新房渠道业务的市占率持续下降的风险。
　　▍看好地产销售复苏，更看好公司管理和战略势能。我们认为，公司是地产产业链中少见的深具C端思维的企业；是弱市中坚持“宁可爬行，绝不躺平”精神的公司；在自创业以来一贯坚持走难而正确的道路，形成一整套完整方法论的企业；也是核心管理团队传承稳定，具备很强发展韧性的公司。我们看好房地产销售复苏对公司利润表的积极影响，但更看好公司很强的管理和战略势能。我们相信，公司一赛道业务复苏明显，新业务快速增长。考虑到房地产行业现状，我们下调公司收入GTV及收入预测，公司近期盈利能力大幅改善，我们调整公司2022/23/24年Non-GAAP净利润预测为19.06/75.19/92.51亿元（原预测为10.7/64.9/84.5亿元），作为同样赋能劳动者的互联网平台，我们参考美团2023年3.4倍PS的估值，给予公司2023年3.4倍PS的目标市值，对应美股每ADS31.0美元及港股每股81.0港元的目标价，维持公司“买入”的投资评级。