广发证券-数字媒体行业长视频：监管趋稳优化内容供给，盈利能力持续提升-230206

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　　核心观点：
　　内容监管趋严+流量红利衰退，长视频进入提质减量的发展期；23年内容监管政策平稳对供给带来增厚。从移动端流量竞争来看，2019-2021年这一阶段短视频时长提升对其他移动互联网赛道都形成一定的挤压，长视频流量红利衰退。另外，2019年2月开始，网剧纳入广电审核流程，逐步开始从流程到题材加强对网剧的监管，总体审核趋严。2022年以来，长视频平台用户数量和时长企稳，流量端竞争格局更加稳定。而在内容方面，这一阶段创作导向侧重主旋律和现实主义题材，长视频平台在内容选择上更加注重投入产出比。22年12月以来，剧集备案数量和古装题材备案方面上都呈现边际复苏的趋势，监管环境预计在23年进入新的稳定期，结合疫后复苏对供给侧的驱动，内容增厚或有利于平台业绩提速。
　　行业格局和流量进入稳定期，会员需求仍在优质内容驱动下带动增长。长视频平台在维持移动端用户数量和时长方面依然彰显出一定的韧力，更高品质和门槛的内容消费需求难以被其他娱乐形式替代。流量端2+2的格局比较稳定，近期趋势来看，爱奇艺受爆款内容驱动用户提升，芒果TV同比持续增长。OTT端（智能电视+盒子）或开辟第二增长曲线，2022年2月OTT端日均活跃规模前三分别为银河奇异果（爱奇艺TV版）、CIBN酷喵（优酷TV版）、云视听极光（腾讯视频TV版），DAU规模分别为4397万台、4190万台、2754万台，芒果TV在OTT端（智能电视+盒子）DAU为636万台。22年全网剧集会员有效播放量同比增长25%，爱奇艺/腾讯视频/优酷/芒果TV会员播剧集播放量同比增长46%、1%、36%和21%。
　　内容自制体系日趋成熟是驱动ROI提升，带动会员提价的核心；而会员提价带来的利润转化效率较高。以爱奇艺为例，18年以来搭建的工作室体系已经进入收获期，目前有19个较为成熟的剧集工作室在不同内容赛道进行输出，2022年热度值破万的剧集高达5部，2018-2021年仅有2部，验证内容自制成功率有阶段性的提升。22年从上市公司财报和晚点Latepost披露，4家长视频平台有已经有3家在2022年都处于盈利状态。
　　投资建议。基于我们预计23-25年四家平台（爱优腾芒）会员数增长CAGR为4%，ARPU的增长CAGR为5%，对应的会员收入增长CAGR为9%，通过调节ARPU和会员数的财务模型较为稳健。因此我们认为这类有永续增长因子的商业模式，结合提价并不需要提升成本投入的利润增长模型，以及监管逐渐进入稳态等催化剂带动内容供给增厚，在估值上可以享受一定的溢价。目前爱奇艺的市值对应23年、24年净利润预期的PE为~20x和14x。芒果超媒市值对应23-24年净利润预期的PE为28x和25x。推荐爱奇艺和芒果超媒。
　　风险提示。监管趋严、会员提价导致会员数下降、新娱乐形态带来冲击的风险。